Q1业绩 兑现超预期，走出U形底，进入提速发展新阶段。公司公告2022年1-3 月经营数据，22Q1 预计实现营业总收入331 亿元左右，同增18%左右，归母净利166 亿元左右，同增19%左右。今年以来，公司主动作为，攻坚克难，以奋进姿态和有力措施打好了“主动战”，产品结构升级和销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门稳”“开门红”。

    　　调结构，推新品，产品端持续优化升级。

    　　1） 茅台1935 千元价位填位，近似于普飞放量。2022 年1 月推出系列酒产品茅台1935 补齐千元价格带，出厂价定到普飞的80%+，近似于增加普飞供应量，市场反响热烈，测算今年可贡献收入规模40 亿+。

    　　随着系列酒产能稳步推进，预计“十四五”内茅台1935 收入规模将破百亿，有望成为千元价格带的最大黑马。

    　　2） 非标新推超高端珍品，年份提价后补位4000-5000 元。2021 年年底推出珍品，打款价4299 元，Q1 起加大投放力度，测算今年可贡献收入规模20 亿+。

    　　3） 增量向非标倾斜，产品结构升级加速。由于生肖、精品等2021 年3月提价故而4 月才开始投放，而今年Q1 经销商非标加大打款力度，贡献Q1 业绩增量，判断后续非标投放节奏将保持。

    　　4） 砍掉部分低端系列酒，结构持续优化。2022 年瘦身10 款产品，其中普王子、普迎宾等6 款产品直接取消生产，迎宾2.0 等4 款产品的包材处理后不再生产，市场费用向11 款主推产品倾斜。

    　　渠道结构优化从飞天到非标全覆盖，直营占比提高带动吨酒价提升。公司从2018 年下半年起开始大刀阔斧的渠道改革，削减违规经销商配额、扩大直销通路，2020 年茅台酒吨酒价大幅增长12.7%，在没有直接提价的情况下基本由飞天的渠道调整贡献。2021 年起生肖也开始进行直销调整，这一趋势在2022 年加速，Q1 非标产品均向自营店拿货，价格更高，预计全年可能均以计划外的价格执行。

    　　公司营销改革逐步落地，信步向上。近日，i 茅台数字营销app 上线，首批试运行4 款产品（茅台1935、珍品、虎年生肖375ml/500ml），预计后续飞天也将上线。新电商棋落是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，通过建设自营电商加快数字化营销转型，进一步完善渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。我们预计公司销售改革还会进一步深化，电商功能仍有进一步延伸空间。公司市场管理效率效果将稳步提升，同时也有助于公司业绩提速。另外，茅台的十四五目标不仅仅是针对收入和利润规模，还包含“对标世界500 强”下的内部治理结构及管控能力的提升。

    　　盈利预测与投资建议：在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力之下，预计茅台2022 年起步入加速发展新阶段。根据2021 年经营情况预告相应调整盈利预测，预计22-23 年收入为1282.79/1525.02 亿元，同比增长17.19%/18.88%，归母净利为622.66/747.76 亿元，同比增长18.69%/20.09%，EPS 为49.57/59.53 元，对应2022 年3 月29 日收盘价，22/23 年PE 仅为33.63/28.00 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。