22 年营收增长目标提速，彰显自信

    公司21 年总营收/归母净利1094.6/524.6 亿，同比+11.7%/+12.3%，业绩符合前次预告；21 年茅台酒/系列酒营收同比+10.2%/+26.1%，渠道结构优化（直销营收占比同比+8.7pct）及产品结构升级驱动茅台酒/系列酒均实现量价齐升，也助推公司21 年毛利率/归母净利率同比+0.1/+0.3pct。同时公司首次发布21 年年报英文版、21 年ESG 报告（中英文版），彰显公司信披质量和治理能力提升。展望2022，公司目标营收同比+15%左右，较21 年目标（10.5%）明显提速，彰显信心及大踏步前进决心。公司改革势能充足，治理优秀，提速可期，预计22-24 年EPS 49.06/56.91/65.66 元，参考可比平均PE 36x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，品牌力领先，给予估值溢价，给予其22 年48x PE，目标价2354.88 元，维持“买入”。

    茅台酒维持稳健增长，直销渠道增长亮眼

    21年茅台酒/系列酒营收934.6/125.9 亿，同比+10.2%/+26.1%，销量3.6/ 3.0万吨，同比+5.7%/+1.5%；吨价同比+4.3%/+24.2%，渠道优化及产品结构升级助茅台酒/系列酒量价齐升。21 年直销/批发收入240.3/820.3 亿，同比+81.5%/+0.5%，直销占营收比重22.7%（同比+8.7pct），直销占比持续提升，21 年末国内经销商净增43 家至2089 家（增量主要来自系列酒，减少主要为茅台酒经销商）。丁董事长上台后营销及数字化改革加速推进（取消拆箱/官方电商平台重新上线等），产品/渠道的结构优化有望延续。生产层面，21 年茅台酒/系列酒产量5.6/2.8 万吨，同比+12.4%/+13.3%。

    产品及渠道结构优化助力21 年毛利率/净利率同比+0.1/+0.3pct21 年毛利率同比+0.1pct 至91.8%，系产品及渠道结构优化；销售费用率同比-0.1pct 至2.5%；管理费用率同比+0.8pct 至7.7%，主要系职工薪酬费用及维修费有所增加；财务费用率同比-0.6pct，主要系银行存款利息收入增加；最终21 年归母净利率同比+0.3pct 至47.9%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。从预收款和现金流看，21 年末，公司合同负债+其他流动负债为142.5 亿，环比21Q3末增39.9 亿（+38.9%），较20 年末减少6.8 亿（-4.5%）。21 年实现销售回款1193.2 亿（同比+11.5%），其中21Q4 为398.9 亿（同比+11.8%）。

    经营势能向上，维持“买入”评级

    考虑公司渠道/产品结构不断优化，市场化改革加速推进，小幅上调盈利预测，预计22-23 年EPS 49.06/56.91 元（前次48.93/56.76 元），引入24年EPS 65.66 元，目标价2354.88 元（前次2348.64 元），“买入”。

    风险提示：食品安全问题，疫情影响需求，宏观经济不及预期。