本报告导读：

    　　全年茅台量价齐升，系列酒吨价明显提升，直营旺季放量占比进一步加大，多维改革持续落地，全年增长目标游刃有余，长期品牌竞争力保持领先地位。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。 发展有质量、改革有亮点、目标有底气，全年增长确定、长期品牌力领先，价值持续凸显。维持2022-2023 年EPS 预测49.16、57.08 元，给予2024 年EPS 预测65.85 元，维持目标价2404 元。

    　　茅台量价齐升，系列酒吨价上移，直营旺季放量。公司2021 年收入、净利分别同比+11.71%、+12.34%符合前期预告，拟10 派216.75 元（含税），分红率51.9%。Q4 单季度营收、净利分别同比+13.9%、+18.1%。

    　　分产品看，全年茅台酒同比+10%，其中量+6%、吨价+4%，系列酒同比+26%，其中量比+1%、吨价+24%，预计主要受益于提价与结构升级。

    　　分渠道看，全年直销240.29 亿元、占比23%，Q4 单季度直销93.44 亿、占比30%，按全年吨价推算，Q4 投放超2200 吨，旺季直营放量明显。

    　　Q4 毛利率、净利率双提升，预收维持高位。产品与渠道结构拉动下Q4毛利率同比+0.75pct 至92.4%，税金及附加率降低、费用率平稳的背景下Q4 净利率同比+1.8pct 至51.2%。2021 年末预收款（合同负债+其他流动负债）142.54 亿元，环比+39.9 亿元。

    　　改革意气风发，全年游刃有余。公司已预告一季度营收、利润均双位数高增，年报中明确2022 年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69 亿元。茅台改革发展兼顾速度与质量，产品布局、渠道结构、价格体系等多方面改革持续落地，15%的增长目标彰显底气且仍有挖潜空间，估值回落后长期价值持续凸显。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动、核心市场疫情复发等