事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入1062 亿元，同增11.9%；实现归属于上市公司股东的净利润524.6 亿元，同增12.3%，利润端略高于此前业绩快报披露的520 亿元左右，同增11.3%左右；2021 年毛利率91.54%，同增0.13pct；2021年销售费用率2.50%，同降0.1pct，管理费用率7.78%，同增0.8pct，营业税金率14.41%，同降0.22pct。期末合同负债127.18 亿元，同降6.04 亿元。2022 年经营目标：营业总收入较上年度增长15%左右，完成基本建设投资69.69 亿元。

    直销渠道量价齐升，批发渠道保持稳定。2021 年直销收入240.29 亿元，同增81.49%，占比22.66%，同增8.69pct，直销销量5735.7 吨，同增45.87%，直销吨价418.94 万元/吨，同增24.42%；2021 年批发渠道收入820.3 亿元，同增0.55%，批发销量60702.99 吨，同增0.96%，批发吨价135.13 万元/吨，同降0.41%，直销渠道占比及结构提升推升公司综合吨价，经销渠道基本保持稳定。2021 年公司茅台酒实现收入934.65 亿元，同增10.18%，实现销量3.63 万吨，同增5.68%，吨价257.75 万元/吨，同增4.26%，茅台酒毛利率94.03%，同增0.04pct。2021 年茅台酒基酒产量5.65 万吨，同增12.42%，产能逐步释放；2021 年公司系列酒实现收入125.95 亿元，同增26.06%，实现销量3.02 万吨，同增1.46%，吨价41.74 万元/吨，同增24.25%，系列酒毛利率73.69%，同增3.55pct。

    茅台持续推进营销改革，“i 茅台”电商平台上线。2021 年9 月茅台新董事长丁雄军上任以来，持续推进营销体系改革，茅台集团2022 年市场工作会上，基于茅台市场环境正面临新趋势、新群体、新场景、新零售、新产品“五个新”的变化，茅台集团党委书记、董事长丁雄军提出了“五合营销法”，其中提出要实施数字营销法，加快补齐新零售短板，构建和完善数字化营销平台，为茅台市场营销注入新动能。茅台将推进线上数字化平台改革，“i 茅台”数字营销APP 已于 3 月31 日上线，或有助进一步强化渠道管控能力。近期普茅批价回落幅度较大，主要系供给端短期增加、需求端消费淡季、茅台营销改革改革预期等多方面影响。虽短期批价快速下跌，但低价普飞流通性较低，后续随着茅台营销改革落地、疫情逐步缓解茅台刚需消费场景恢复，茅台价格有望企稳并逐步回暖。

    投资建议：公司“十四五”顺利开局，2022 年公司提出“五合营销法”，其中将重点推进数字化营销改革，有助进一步加强渠道管控能力，基于2021 年报，预计公司2022~2024 年营收分别为1268/1571/1729 亿元，归母净利润分别为611/766/847 亿元，当前股价对应P/E 分别为36/28/26X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。