事件： 公司公告2021 年报，2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为1094.64/524.60/525.81 亿元，同比+11.71%/+12.34%/+11.84%；21Q4 收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为324.11/151.94/152.24 亿元， 同比+14.05%/+18.06%/+16.09%。拟每10 股派发现金红利216.75 元（含税），分红率52%。综合分析，我们认为2021Q4 是重要的经营向好拐点。

    　　2021 年各项经营指标优秀，Q4 茅台酒增速超预期。2021 年茅台酒、系列酒分别贡献收入934.65 亿元、125.95 亿元，同比+10.18%/+26.06%。

    　　茅台酒增长贡献系：1）全年茅台酒销量3.63 万吨，同比+5.7%；2）2021年3 月生肖、精品提价及直营占比提升带动价增贡献4.3%。系列酒增速主要系价增贡献24%；全年销量3.02 万吨，同比小幅增长1.5%。21Q4茅台酒收入284.73 亿元，同比+15.34%，提速增长主要系年底放量、渠道结构持续优化；系列酒收入30.55 亿元，同比+2.14%。

    　　直营比例加速提升，渠道结构持续完善。2021 年直销收入240.29 亿元，同比+81.49%，占比22.66%，同比+8.69pct；21Q4 直销收入93.44 亿元，同比+94.38%，占比29.64%，同比+12.27pct，直营占比加速提升。一来可以强化对渠道的管控，增量倾斜股份公司销售，公司治理更为完善；二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。此外，2021 年公司向集团营销公司、茅台机场等关联方销售商品总金额约52.4 亿元，测算投放飞天量约2500 吨，同比降低3%，规范约束关联交易，治理结构持续改善。

    　　盈利预测与投资建议：在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力之下，预计茅台2022 年起步入加速发展新阶段。根据2021 年年报相应调整盈利预测，预计22-24 年收入为1282.99/1526.43/1843.31 亿元，同比增长17.21%/18.97%/20.76%，归母净利为624.25/751.46/920.98 亿元，同比增长19.00 %/20.38%/22.56%，EPS 为49.69/59.82/73.31 元，对应2022年3 月30 日收盘价，PE 为34.82/28.92/23.60X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。