事件：贵州茅台2021 年总营收1094.64 亿元，同比增长11.71%，归母净利润524.6 亿元，同比增长12.34%，Q4 单季总营收324.11 亿元，同比增长14%，归母净利润151.94 亿元，同比增长18%。公司预计2022Q1 总营收331 亿元，同比增长18%左右，归母净利润166 亿元，同比增长19%左右。

    21Q4 增长提速，渠道调整成效明显。1）茅台酒21 年营收934.6 亿元，同比增长10.2%，销量/均价同比增长5.7%/4.3%，Q4 营收284.7 亿元，同比增长15.3%，经销渠道增供普茅驱动Q4 增长提速，系列酒全年营收126.0 亿元，同比增长26.1%，销量/均价同比增长1.5%/24.3%，产品结构优化带来的均价提升为主要贡献，Q4 营收30.6 亿元，同比增长2.1%，主要系投放节奏放缓。2）21 全年直销/批发渠道营收240.3/820.3 亿元，同比增长81.5%/0.6%，直销占比22.7%，同比+8.7pct，Q4 单季直销收入占比达到29.6%。考虑电商商超等平台亦明显放量，公司渠道调整成效明显。3）22Q1 延续亮眼表现，估计茅台1935/珍品、非标增量等贡献相对较高，估计3 月营收/净利润129/64 亿元，同比增长15.0%/17.4%，淡季依旧维持较快的发货节奏，开门红顺利达成。

    结构优化推动盈利能力继续提升。1）21 年毛利率91.54%，同比小幅提升0.13pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.0%/73.7%，同比+0.04/+3.55pct。Q4毛利率92.37%，同比/环比均有提升，估计因Q4 系列酒占比有所降低、增供普茅抬高均价。2）21 全年/Q4 销售费用率2.50%/2.51%，同比-0.1/-0.21pct，管理及研发费用率7.78%/9.43%，同比+0.8/+1.51pct，系职工薪酬等增幅较多，21 全年/Q4 归母净利率47.92%/46.88%，同比+0.27/+1.59pct，22Q1 归母净利率50.15%，估计主因非标配额增加推动毛利率提升。3）21 全年/Q4 销售回款1193.2/398.9 亿元，同比增长11.5%/11.8%，经营现金流净额640.3/272.8亿元，同比+23.9%/+2.7%。截至21 年底合同负债+其他流动负债142.5 亿元，较21Q3 末增加38.9%，估计主要受淡旺季打款节奏影响。

    盈利预测、估值与评级：公司从21 下半年以来主动求变，21Q4 开始呈现加速向上态势，22 年开局亮眼奠定全年增长基调，15%的总营收增幅目标较21 年明显提速。22 年茅台酒量增具备产能保障，非标配额增加、渠道改革、系列酒结构优化等推动吨价上升，量价齐升确定性强，新投放的茅台1935、珍品对22年收入贡献估计在5%以上。上调2022-23 年净利润预测为618.1/719.7 亿元（较前次预测+2.7%/+4.1%），新增24 年净利润预测827.1 亿元，对应EPS 为49.21/57.29/65.84 元，当前股价对应PE 为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。