事项：

    公司发布2021 年财报，全年实现营业收入1,061.90 亿元，同比增长11.9%；归母净利润524.60 亿元，同比增长12.3%。其中，2021Q4 实现营业收入315.48亿元，同比增长13.9%；归母净利润151.94 亿元，同比增长18.1%。拟每10股派发现金红利216.75 元（含税），共分配272.28 亿元。2022 年公司计划营业收入目标增速15%，完成基本建设投资69.7 亿元。

    平安观点：

    白酒龙头经营稳健，业绩稳步增长。2021 年茅台营收同比+11.9%，归母净利润同比+12.3%，略高于业绩快报披露的11.2%、11.3%。22 年春节公司顺利实现开门红，根据公司披露的经营数据， 22Q1 实现营业收入约331 亿元，同比+18%；实现归母净利润166 亿元，同比+19%，为近三年增速最高水平。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，依旧实现了亮眼增长，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性。

    系列酒维持高增态势，直营占比环比提升9.9pct。分产品看，系列酒收入同比+26.1%至125.95 亿元，茅台酒收入同比+10.2%至934.65 亿元。据渠道反馈，公司采取系列酒缩减计划，对部分产品停供，推动产品结构优化。分渠道看，直销/批发收入分别为240.29 亿元/820.30 亿元，同比+81.5%/+0.6%，其中直销吨价同比+24.4%至418.95 万元/吨。公司持续深化渠道结构改革，21Q4 直营占比环比提升9.9pct 至29.6%，主要得益于商超渠道放量，全年直营占比同比提升8.7pct 至22.6%。

    茅台吨价稳步提升，非标新品贡献增量。报告期间吨价贡献了公司的主要营收增长，茅台酒出货量同比+5.68%至3.63 万吨，吨价同比+4.26%；系列酒出货量同比+1.46%至3.02 万吨，吨价同比+24.25%，主要得益于虎年生肖酒、茅台1935、珍品茅台等非标新品实现放量。预计未来在产品结构升级的推动下，茅台酒吨价将延续上行趋势。公司21 年毛利率为91.54%，同比+0.13pct。期间费用率为9.71%，同比+0.07pct，其中销售费用率同比-0.10pct 至2.50%，管理费用率同比+0.80pct 至7.72%。非标提价及直营占比提升的作用下，公司净利率同比+0.29pct 至52.47%。

    批价短期回落有限，长期供需缺口仍存。根据国酒财经数据，截止3 月30 日，飞天散瓶和箱装批价回落至2,630 和2820 元/瓶，较月初分别下滑和130 元和340 元。本轮批价下跌主要是因为多地疫情反复对消费板块产生压制，叠加茅台新电商平台上线，市场担忧利润受损，出现非理性抛货，目前批价已呈现企稳态势。我们认为后续批价回落幅度有限，主要系当前处于白酒消费淡季，疫情对全年业绩影响有限，且长期来看茅台供需缺口仍在，高端酒景气度不改。

    再度布局电商平台，彰显公司控价决心。近期茅台计划于3 月31 日上新电商平台“i 茅台营销APP”，主要选取非标产品（包括虎茅、珍品、茅台1935 等），以提高直营销售渠道占比。这是茅台在2014 年成立唯一官方电商运营商茅台电商后，再度布局电商平台，彰显了公司坚决控价的决心。新平台采取线上购买、线下提货的销售模式，有效控制货物流通，平抑产品价格。同时，通过自有电商平台销售相当于变相提价，有利于增强公司利润，带动公司经营向好。报告期间国内经销商数量增加43 家至2,089 家，增加的主要是酱香系列酒经销商。

    22 年有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。茅台新管理层上任后，持续践行市场化改革，不断传递积极信号，开启新道路新征程。22 年公司基酒有望放量，叠加非标产品放量及新电商平台提升直销渠道占比，有望实现量价齐升。受市场情绪波动影响，当前公司估值回落至合理区间，我们看好公司长期发展能力，调整2022-2024 年EPS 预测分别为48.94、56.53、65.78元（原2022-2023 年EPS 预测为48.85、56.74 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。