事件

    　　公司发布2021 年年度报告。

    　　公司累计实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%，归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%，扣非归母净利润525.81亿元，同比增长11.84%；其中单4 季度实现营业收入324.11 亿元，同比增长14.05%，实现归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%，实现扣非归母净利润152.24 亿元，同比增长16.09%。

    　　简评

    　　茅台酒放量+系列酒结构优化，21 年公司经营持续向好。

    　　21 年公司实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%，其中酒类业务营收1060.59 亿元，同比增长11.85%。单Q4 来看，酒类营收315.28 亿元，同比增长13.91%，其中茅台酒贡献营收284.73 亿元，同比增长15.34%，系列酒贡献营收30.55 亿元，同比增长2.14%，四季度茅台酒放量带动公司营收增长环比提速。

    　　分产品来看，21 年全年茅台酒贡献营收934.65 亿元，同比增长10.18%，系列酒贡献营收125.95 亿元，同比增长26.06%，21 年茅台酒保持稳健增长势头，系列酒经过20 年短期调整后重新开启高增长，21 年系列酒提速带动公司酒类业务营收增速提升0.75pct。量价拆分来看，21 年茅台酒量价均衡提升推动茅台酒稳健增长，全年来看茅台酒销量提升5.68%至3.63 万吨，吨价提升4.26%至257.75 万元/吨；系列酒产品结构优化，吨价大幅提升带动营收高增长，全年来看系列酒销量小幅提升1.46%至3.02万吨，吨价大幅提升24.25%至41.74 万元/吨。

    　　分渠道来看，21 年直销占比加快提升，渠道结构加速优化。21年全年批发代理渠道实现营收820.30 亿元，同比增长0.55%，直销渠道实现营收240.29 亿元，同比大幅增长81.49%，21 年直销占比进一步提升8.69pct 至22.66%，公司渠道结构加速优化。单Q4 来看，直销渠道占比达到29.64%，同比提升12.27pct，四季度直销占比的大幅提升预计主要与直销渠道茅台酒的放量有关。

    　　产品+渠道改革齐发力，公司盈利能力稳步提升。

    　　21 年公司毛利率同比提升0.11pct 至91.79%，销售费用率下降0.1pct 至2.5%，毛利率提升叠加销售费用率下降推动公司归母净利率提升0.27pct，公司盈利能力稳步提升。预计公司毛利率提升主要与系列酒结构优化以及直销渠道占比提升有关，21 年全年系列酒结构优化推动毛利率提升3.55pct 至73.69%。2021 年公司新增63 家经销商，减少20 家经销商，新增经销商主要是系列酒经销商，茅台酒经销商进一步减少，公司渠道网络持续优化之下，盈利能力有望进一步提升。单Q4 季度公司归母净利率提升1.59pct 至46.88%，预计主要系四季度公司加快茅台酒放量节奏。

    　　22 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。

    　　22 年公司提出营业总收入同比增长15%左右的经营目标，新的一年茅台业绩提速可期。22Q1 以来公司持续深化产品、渠道方面市场化改革，蓄力22 年全年业绩加速增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒推出虎年生肖和珍品，系列酒推出茅台1935 有望持续推动产品结构升级。渠道方面，公司一方面推动直营店的建设，另一方面近期茅台新电商平台“i 茅台”上线，新电商平台释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　我们认为白酒行业仍处于良性发展期，未来行业仍将向优质品牌集中。预计公司2022 年直销占比将持续提升，茅台酒量方面有条件在2022 年投放量保持8-10%的增长，即使价格体系不变，增速也将环比提升，当下茅台估值对应22 年35X，对比国际消费品公司来看，估值已在合理甚至偏低的水平。预计公司2022-24 年实现收入1270.76、1458.67、1649.28 亿元，同比+16.1%、14.8%、13.1%；实现归母净利润614.72、706.81、800.99 亿元，同比+17.2%、15.0%、13.3%；对应EPS 分别为48.94、56.27、63.76 元；对应2022~2024 年动态PE（2022 年03月30 日收盘价）分别为35、31、27x。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，食品安全风险等。