事件:

    贵州茅台发布年报，2021 年实现营业总收入1094.64 亿，同+11.71%；营业收入1061.90 亿，同比+11.88%；归母净利524.60 亿，同+12.34%；扣非净利525.81 亿，同+11.84%；EPS 41.76 元/股；拟10 派216.75 元（含税）。

    投资要点：

    全年实际业绩好于此前预告，茅台酒产量稳步增加。公司全年实际收入、利润增速均快于此前预告，2021Q4 营业收入315.48 亿，同比+13.89%，归母净利151.94 亿，同比+18.06%，收入利润环比提速，略超预期。茅台酒超额完成计划量，非标茅台提价叠加直营占比提升贡献价格弹性。全年茅台酒/系列酒收入增长10.2%/26.1%，销量+5.7%/1.5%至3.62/3.02 万吨。实际茅台酒产量高于设计产能天花板472 吨，且预计维持实际产量高于目标产量趋势。系列酒保持弹性增长，未来随着3 万吨酱香系列酒技改项目不断推进，系列酒将释放更大的潜力。因直营结构优化、非标提价等红利逐步释放，茅台酒/系列酒吨价分别提升4%/24%至258/42 万元/吨，全年归母净利率47.9%，同比+0.3pct， Q4 净利率46.9%，同比+1.6pct。

    合同负债继续维持高位，直销渠道占比提升，业绩弹性应该未充分释放。截至2021 年底，合同负债142.54 亿元，环比Q3 增加39.92亿元，相比2020 年底减少6.8 亿元，市场跟踪反馈公司今年1 月上旬才通知打款。全年经营性净现金流640.29 亿元，同比+23.92%。

    期末国内经销商2089 家，其中年内新增63 家，主要为系列酒经销商，减少20 家，主要为茅台酒经销商。公司直销渠道占比提升9pct至23%，持续优化渠道结构，强化终端掌控力。

    Q1 顺利实现开门红，2022 年计划目标提速。公司2022Q1 预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%，奠定全年高增基础。公司给出全年营业总收入15%的增速目标，相比前两年10%的目标提升明显，今年是加速年。我们认为公司2022 年业绩呈现前低后高走势，全年增速超20%确定性较高：1）公司2021 年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%+；3）公司持续推进渠道改革，直供配额有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、 推出升级版珍品及茅台1935 等新品，均可贡献增量收入。

    短期批价回落受供需影响，在正常范围内，批价长期看2500 元左右是平衡点。茅台批价本质是供需的平衡，由供需关系决定，与出厂价无关。2021 年上半年由于开箱政策和省内局部供给受限，导致整体供给失衡引发价格暴涨，下半年以来公司放量，批价的回落正常且合理。近期受悲观情绪扰动，批价急速下跌后止跌回升。长期看，随着茅台酒供给稳步增加、需求常态化，我们预计2500 元左右会是长期的供需平衡点。2500 元下方消费需求支撑强劲，批价回落激发实际开瓶需求，有利于消化库存，使市场运行更加健康和可持续。

    改革动作持续落地，看好红利逐步兑现。高端酒经历前几年量价齐增后，已进入稳健增长阶段，弹性有限。但茅台的消费属性中有更多收藏、投资、金融、礼品等属性，且提价预期尚未兑现：茅台酒需求强劲，享有市场定价权，多年来出厂价提升幅度有限，公司具备提价的能力和空间。另一方面，新电商营销平台“i 茅台”上线，公司又一改革举措落地。新电商平台承担市场化改革突破口的角色，未来公司的增量供应、价格管理以及直面消费者的变化预计也会借此平台进行布局。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。看好公司今年业绩弹性增长和红利持续释放，长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的确定性优质标的。

    盈利预测和投资评级： 公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024 年EPS 为50.75/ 60.65/71.94 元，对应PE 分别为34/28/24 倍，给予“买入”评级。

    风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动导致需求疲弱；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价预期变化引发波动。