核心观点：

    　　收入利润符合预期，盈利能力持续提升。公司发布21 年年报，21 年公司实现营业收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；实现归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%。其中21Q4 营业收入324.11 亿元，同比增长14.05%；归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%，收入利润符合预期。21 年茅台酒收入934.65 亿元，同比增长10.18%，其中销量3.63 万吨，同比增长5.68%；吨价257.75 万元，同比增长4.26%。系列酒收入125.95 亿元，同比增长26.06%，其中销量3.02万吨，同比增长1.46%；吨价41.74 万元，同比增长24.25%。21 年归母净利率为47.92%，同比提升0.27pct，公司盈利持续能力提升，主要由于：（1）直营渠道和非标酒占比提升；（2）21Q1 非标茅台提价。

    　　21 年经营活动现金净额640.29 亿元，同比增长23.92%。

    　　营销体系市场化改革加速推进，22 年有望量价齐升。22 年公司有望进一步推进市场化改革，“i 茅台”于3 月31 日上线试运行，预计未来可能承接部分飞天茅台增量配额，有利于增强公司对茅台价格体系的控制，是营销改革的重要一步。随着改革推进叠加产能释放，公司22 年有望实现量价齐升。（1）价格：直营渠道和非标产品占比提升推动吨价上涨，同时公司未来可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体系进行改革。（2）销量：22 年产量制约减弱后销量有望实现较快增长。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为1281.13 /1497.58/1747.84 亿元，同比增长17.04%/16.90%/16.71%，归母净利润分别为624.62/740.61/871.82 亿元，同比增长19.07% / 18.57% /17.72%，按最新收盘价对应PE 为35/29/25 倍，给予22 年40 倍PE估值，合理价值约为1988.92 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不及预期。批价波动超出预期。食品安全风险。