事件。公司发布2021 年年报：2021 年公司实现营业总收入1094.64 亿元，同比+11.7%，归母净利润524.60 亿元，同比+12.3%；其中Q4 单季公司实现营业总收入324.11 亿元，同比+14.0%，归母净利润151.94 亿元，同比+18.1%。同时公告2021 年利润分配方案：每10 股派发现金红利216.75 元（含税），分红率为51.9%。

    公司发布2022 年一季度经营情况公告：公司预计22Q1 实现营业总收入331 亿元，同比+18%，实现归母净利润166 亿元，同比+19%。

    茅台酒量价齐升，直营渠道表现亮眼。分产品：21 年茅台酒营收同比+10.2%（量+5.7%，价+4.3%），我们认为主因公司非标产品提价、产品结构升级与直营占比提升。系列酒营收同比+26.1%（量+1.5%，价+24.2%），其中价格贡献主要增量，我们认为主因迎宾、王子、汉酱等系列整体提价，提价幅度在11-23%（根据酒评搜狐号）。21 年基酒产量显著提升，茅台酒/系列酒分别同比+12.4%/+13.3%。22Q1 公司营业总收入同比+18%，我们认为主要受益于：1）非标产品提价带动吨价提升，2）1935、茅台珍品新品上市销售良好，3）直营渠道占比或进一步提升。分渠道：直营渠道表现亮眼，21 年营收同比+81.5%至240.29 亿元（量+45.9%，价+24.4%），营收占比同比+8.69pct 至22.7%。21 年经销商净增长43 个至2193 个，增量主要来源于酱香系列酒经销商。

    毛利率延续上行趋势，经营性现金流显著增长。21 年毛利率同比+0.11pct 至91.8%，我们认为主要受益于产品提价与结构优化、直营渠道占比进一步提升。21 年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.10pct/+0.79pct/+0.01pct/-0.61pct 至2.5%/7.7%/0.1%/-0.9%，期间费用率同比+0.08pct 至9.4%。21年归母净利率同比+0.27pct 至47.9%。21 年公司实现经营性现金净流量640.29 亿元，同比+23.9%。

    22 年公司发力数字营销，系列酒产能兴建蓄力未来发展。22 年3 月31 日，公司“i 茅台”购酒新平台将正式上线，销售产品包括新品茅台1935、珍品茅台及生肖茅台酒（壬寅虎年）。目前平台不直接销售500ml 飞天茅台酒，将整合接入12 家第三方电商平台，为消费者提供购买飞天茅台酒的抢购信息。

    我们预计电商平台上线后，公司价格管控能力进一步加强；随着直营渠道占比提升，公司利润空间有望释放。此外，公司投资41.1 亿元建设酱香酒习水同民坝一期项目，建成后可形成系列酒制酒产能约1.2 万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6 万吨，项目建设周期为24 个月。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为49.24、57.57、67.20 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为1969.75-2462.18 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。