事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营业总收入1094.64 亿，同比增长11.71%，归母净利润524.6 亿，同比增长12.34%，EPS 为41.76 元。其中，21Q4 营业总收入324.11亿，同比增长14.05%，归母净利润151.94 亿，同比增长18.06%。21 年分红率51.9%，同比持平。22 年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成基本建设投资 69.69亿元。

    投资评级与估值：我们维持22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预测2022-2024年EPS 分别为49.26 元、59.11 元、68.59 元，同比增长18%、20%、16%，当前股价对应的PE 分别为35x、29x、25x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求端持续强势景气，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。4、新董事长上任，展望22 年，茅台有望在基本面及公司治理上均实现改善。

    21 年茅台酒量价齐升，直营占比提升至23%，预计22 年茅台维持量价齐升加速增长。

    21 年茅台酒类营收1060.59 亿，同比增长11.85%，其中，茅台酒营收934.65 亿，同比增长10.18%，系列酒营收125.95 亿，同比增长26.06%。拆量价看，21 年茅台酒销量3.63 万吨，同比增长5.68%，吨价同比提升4.26%，吨价提升主因直营占比提升，21 年茅台直营收入240.29 亿，同比增长81.49%，占比22.66%，同比提升8.69 个百分点，拆量价看，21 年茅台酒直营销量5735.7 吨，同比增长46%，吨价同比增长24%，经测算茅台直营渠道量价齐升带来整体吨价增长5%左右。21 年系列酒销量3.02 万吨，同比增长1.46%，吨价同比增长24.25%，主因费用投入减少拉动吨价提升。21 年茅台国内经销商增加63 家，减少20 家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。展望22 年，公司指引收入增长15%左右，我们预计22 年茅台将实现量价齐升，吨价提升主要来源于：1、非标产品占比提升及部分直接提价拉动吨价提升；2、计划外和直营占比提升拉动吨价提升。

    21 年净利率50.9%，同比提升0.36 个百分点，主因财务费用变动，毛利率提升与税率、销售费用率下降亦有贡献。21 年毛利率91.79%，同比提升0.11 个百分点，其中，茅台酒毛利率同比提升0.04 个百分点，系列酒毛利率同比提升3.55 个百分点。茅台酒在吨价提升的情况下，毛利率并未实现明显提升，主因酒类成本上涨，其中直接材料与直接人工成本分别同比增长13%和6%。21 年销售费用率2.5%，同比下降0.1 个百分点，主因销售费用中占比86%的广告宣传及市场拓展费用同比增长8%，慢于12%的收入增速。21 年税率13.98%，同比下降0.19 个百分点。21 年管理费用率7.72%，同比提升0.79 个百分点，管理费用率提升主因占比47%的职工薪酬费用同比增长21%。21 年财务费用率为-0.85%，同比下降0.61 个百分点，主因商业银行存款利息收入增加。

    21 年经营活动现金流净额640.29 亿，同比增长23.92%，剔除金融类经营活动后的经营性现金流净额为545.79 亿，同比增长18.69%，其中销售商品提供劳务收到的现金流1193.21 亿，同比增长11.49%，与收入增速基本一致。21 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）142.54 亿，环比21Q3 末增加了39.91 亿，2020 年末环比增加43.72 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求