事件概述

    公司21 年实现营业收入1061.90 亿元，同比+11.88%；归母净利润524.60 亿元，同比+12.34%；扣非净利润525.81 亿元，同比+11.84%。21Q4 实现营业收入315.48 亿元，同比+13.89%；归母净利润151.94 亿元，同比+18.06%，扣非净利润152.24 亿元，同比+16.09%，基本符合预期。

    分析判断:

    产品维持量价齐升趋势，直营占比提高拉动吨价提升

    分产品来看，21 年茅台酒收入934.65 亿元，同比+10.18%，产量/销量分别5.65/3.63 万吨，分别同比+12.42%/5.68%，吨价257.75 万元/吨，同比+4.26%；系列酒收入125.950 亿元，同比+26.06%，产量/销量2.82/3.02 万吨，同比+13.33%/1.46%，吨价41.74 万吨/吨，同比+24.25%。其中，21Q4 茅台酒/系列酒收入分别同比+15.34%/+2.14%。受益于系列酒提价，系列酒吨价提升明显，整体产品仍然保持量价齐升趋势。

    分渠道来看，21 年直营/经销收入分别240.29/820.30 亿元，分别同比+81.49%/+0.55%，直营收入占比同比+8.69pct 至22.66%；直销/经销销量分别0.57/6.07 万吨，吨价分别为418.94/135.13 万元/吨，分别同比+24.42%/-0.41%。其中，21Q4 直营/经销收入分别93.44/221.83 亿元，分别同比+94.38%/-3.00%。直营占比进一步提高拉动吨价提升。

    受益于直营占比提升和费用率基本稳定，盈利能力持续提高

    受益于吨价较高的直营收入占比提升，21Q4/21FY 毛利率分别92.37%/91.54%，分别同比+0.75/+0.13pct。21Q4/21FY 税金及附加占营业总收入比14.50%/13.98% ， 同比-1.241/-0.19pct ； 21Q4/21FY 销售费用率2.51%/2.50%，同比-0.20/-0.10pct，基本持平。预计因职工薪酬增加导致管理费用率略有提升，21Q4/21FY 管理费用率9.37%/7.72% ， 同比+1.48/+0.79pct 。最终21Q4/21FY 净利率分别为51.18%/52.47% ， 分别同比+1.82/+0.30pct，盈利能力持续提高。

    21 年年末，销售收现1193.21 亿元，同比+11.49%，与营业收入增速基本持平；预收账款（合同负债+其他流动负债）142.54 亿元，同比-4.53%，环比+38.90%，预计因22 年春节备货打款增加导致，预收账款整体保持高位。

    多项改革同时推进，22 年公司进入发展快车道。

    从产品布局上来看，21 年12 月29 日茅台珍品上市，进一步补充非标产品空缺价位；1 月18 日公司发布新产品“茅台1935”，出厂价798 元/瓶，建议零售价1188 元/瓶，补充千元价位段产品线。茅台产品线布局愈加完整，良性发展的基础得以保障。

    从渠道布局上来看，今日公司电商平台上线，进一步强化了全链路的数据监测和量价掌控能力，将有效降低茅台批价的波动幅度。我们预计22 年公司将加速营销数字化和渠道改革，实现22 年经营目标营业收入同比+15%左右，并完成基本建设投资69.69 亿元。

    22 年春节后，根据今日酒价数据，飞天茅台批价有所下滑，整箱/散瓶分别下跌400 元/160 元左右。我们认为茅台批价下滑一方面由于公司发货节奏加快供给增加，另一方面春节旺季结束+全国多地疫情扰动，终端需求有所减少。目前批价已回归相对理性的区域，有利于茅台消费需求恢复，并减少市场过热炒作带来的一系列风险。22 年茅台将在领导层合理且有力的管理下、在多项改革稳步推进的基础上、在舆论风险明显缓和的营商环境中，调整优化各项营销要素，进一步释放品牌势能，逐步进入发展快车道。

    投资建议

    根据公司年报调整盈利预测，我们上调22-23 年营业收入1229.8/1386.6 亿元至1268.9/1458.1 亿元，新增24 年收入预测1648.3 亿元；调整22-23 年归母净利润616.69/712.17 亿元至611.0/706.4 亿元，新增24 年利润预测803.3 亿元；EPS 由42.08/49.09/56.69 元调整至48.64/56.23/63.95 元，2022 年3 月31 日收盘价1719 元对应估值分别为35.34/30.57/26.88 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。