业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年度年报：2021 年度，公司实现营业总收入1094.64 亿元，同比+11.71%；归母净利润524.60 亿元，同比+12.34%。其中4Q21，公司实现营业总收入315.48 亿元，同比+13.89%；归母净利润151.94 亿元，同比+18.06%。公司收入利润符合我们预期和市场预期。

    　　发展趋势

    　　收入利润符合预期，非标占比提升推动茅台酒量价齐升，系列酒吨价提升明显。2021 年茅台酒收入934.65 亿元，同比+10.18%；其中，茅台酒销量3.63 万吨，同比+5.68%，吨价257.75 万元/吨，同比+4.26%，主因非标产品占比提升以及直销渠道占比提升推动吨价提升。系列酒收入125.95 亿元，同比+26.06%；其中，系列酒销量3.02 万吨，同比+1.46%；系列酒吨价41.74 万元/吨，同比+24.25%。系列酒吨价提升明显，主因系列酒提价，并对中低端产品进行缩减配额和逐步停产。我们认为，通过提升非标占比和直接提价推动产品结构提升仍将是公司今年的重要方向，产品吨价仍有提升空间。公司4Q21 销售收现同比+11.8%，合同负债环比+39.92 亿元，我们认为公司报表增长质量较高。

    　　渠道改革持续推进，直营渠道非标配额增加。2021 年公司直营渠道收入240.29 亿元，同比+81.48%，直销渠道收入占比提升至22.66%，同比+8.69ppt；其中，直销渠道销量0.57 万吨，同比+45.87%，吨价418.94 万吨，同比+24.41%，直销渠道毛利率同比+0.5ppt 至96.12%，高于茅台酒（不含系列酒）毛利率94.03%，表明直销渠道非标配额持续增加。我们认为，自营店等直销渠道增加非标品的配额仍将是今年公司渠道改革的方向。

    　　信披质量提升，收入目标中双位数指引显信心，看好公司今年加速增长。

    　　今年公司首次与年报一同披露ESG 报告，信披质量提升，我们认为这显示公司治理改善。公司2022 年经营目标是营业总收入较上年度增长15%左右，中双位数的指引彰显管理层信心，我们认为该目标实现概率较大。公司电商平台即将上线，渠道改革持续推进，我们看好公司2022 年加速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司营销体系改革进度较快，我们基本维持2022 年盈利预测，上调2023 年盈利2%至718.6 亿元，维持公司目标价2486 元，对应2022/23 年50.9x/43.5x 市盈率，现价对应35.4x/30.2x 市盈率，现价对应目标价43.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　政策变化；发货节奏低于预期。