事件: 公司发布2021 年年报，2021 年茅台共计实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；其中酒类收入1060.59 亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%。其中21Q4 实现营业总收入324.11 亿元，同比增长14.05%，归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%。

    投资要点

    收入利润稳定增长，茅台酒Q4 增长提速。产量方面，2021 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量8.47 万吨，同比增长12.7％，其中茅台酒基酒产量5.65 万吨，同比增长12.4%；销量方面，1）从产品看，2021 年茅台酒实现销量3.63 万吨，系列酒实现销量3.02 万吨。茅台酒实现收入934.6 亿元，同比增长10.2%；其中21Q4 实现收入284.7 亿元，同比增长15.3%；系列酒实现收入125.9 亿元，同比增长26.1%；其中21Q4 实现收入30.6 亿元，同比增长2.1%。四季度在茅台酒放量背景下，系列酒增速有所放缓。2）从销售渠道看，批发渠道收入820.3 亿元，占比酒类收入约77.3%，直销收入240.3 亿元，占比约22.7%，直销收入占比较前三季度19.7%提升3.0pcts。全年公司国内经销商数量为2089 个，增加的主要是酱香系列酒经销商，减少的主要是茅台酒经销商，旨在进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。新管理层履新后加速公司市场化改革，销售渠道更为通畅，促进公司21 年四季度业绩加速。产能储备方面，2018 年公司基酒产量为4.97 万吨，同比增长16.0%，为2022 年成品酒销量提供保障。

    毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。21 年全年公司归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%，毛利率和净利率分别+0.11/+0.27pcts 至91.79%/47.92%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别-0.10/+0.79pcts 至2.50%/7.72%，管理费用增加主要系职工薪酬费用、维修费增加所致。公司全年合同负债127 亿元，环比21Q3（103 亿元）增加24 亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

    产品调结构&渠道促改革，助力2022 年业绩加速。丁董事长上任后公司释放与投资者的积极沟通信号，产品结构与渠道调整动作持续进行。产品方面，公司21 年推出高端新品“茅台1935”和超高端单品茅台珍品，接连推出高端大单品的战略动作进一步显示公司产品结构升级的决心。渠道方面，近期茅台重启电商平台，于本月底上线试运行，初期选取的产品主要为非标产品(包括虎茅、珍品、茅台1935 等），电商重启作为公司本轮营销体系改革的重要举措之一，有利于公司产品中长期的量价调整和吨价提升，且公司前期明确强调“深耕自营、社会、总经销等多种渠道”，有望通过多维渠道协同形成销售合力。根据渠道反馈，当前散飞批价 2600 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。

    投资建议：我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三 是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。基于公司之前发布的22Q1 经营数据，我们略调高公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为1271.34/1469.72/1692.04 亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%。归母净利润619.30/725.20/838.87 亿元，同比增长18.1%/17.1%/15.7%。对应 EPS 分别为49.30/57.73/66.78 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司23年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。

    风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，市场化改革不及预期，白酒消费税率存在改革可能性等。