事件：2021年， 公司实现营业总收入1094.6 亿元，同比增长11.71%；营业收入1061.9 亿元，同比增长11.88%；归母净利润524.6 亿元，同比增长12.34%。

    点评：

    21Q4 提速，营销改革稳步推进。21Q4，公司实现营业总收入324.1 亿元，同比增长14.05%，归母净利润151.9 亿元，同比增长18.09%，较前三季度明显提速，顺利达成全年10.5%增速目标。2021 年，费用端表现较为平稳，全年毛利率91.54%，净利率52.47%，略有提升。由于公司不再新增经销商计划配额量，直销比重进一步提升，同比增加8.7pct 至22.66%，创历史新高。直销销量5735.7 吨，同比增长45.87%，吨价418.94 万/吨，同比增长24.42%；经销销量60703 吨，吨价135.13 万/吨，均保持稳定。

    公司全年新增经销商63 家，减少经销商20 家，年末经销商2089 家，经销渠道结构梳理到位。根据“五合营销法”，公司加快线上数字化平台改革，“i 茅台”APP 已于3 月31 日上线，进一步强化渠道管控能力并更加精准投放至核心消费人群。

    茅台酒稳健增长，系列酒加快结构优化。2021 年，茅台酒收入935 亿元，同比增长10.18%，毛利率94%，产量5.65 万吨，销量3.63 万吨，同比增长5.7%，吨价258 万/吨，同比增长4.3%，价量齐升增长稳健；系列酒收入126 亿元，同比增长26.06%，毛利率73.7%，产量2.82 万吨，销量3.01万吨，同比增长1.5%，吨价42 万/吨，同比增长24.2%，结构优化明显。

    2022 年，随着超高端产品结构的重新梳理，公司对非标及团购定制化更为重视，品牌溢价力进一步释放；茅台1935 投放后市场反馈良好，成为系列酒增长的新引擎，我们预计2022 年系列酒吨价仍有较大的提升空间。自2017 年起，系列酒销量均稳定在3 万吨左右，增长主要依靠价格驱动，而2019 年以来，系列酒产能逐年增加，2022 年6400 吨产能将释放，3 万吨技改及1.2 万吨同民镇项目正在有序实施，未来系列酒放量空间可期。

    22Q1 延续加速增长，2022 年收入目标15%。经公司初步核算，22Q1 预计实现营业总收入331 亿元左右，同比增长18%左右，归母净利润166 亿元左右，同比增长19%左右，延续21Q4 良好势头，受疫情及宏观环境影响较小。3 月以来，茅台酒全系产品批价出现明显回落，主要系数字化平台推出增加了投放预期及经济环境较弱，引发投资性资金的挤出，多为情绪方面波动。目前飞天散瓶批价稳定在2600 元左右，整箱稳定在2800 元左右，价差的缩小也将进一步改善投资及消费需求之间的平衡。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为49.36 元、57.60 元、66.96 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险