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    2022年03月30日晚间，公司发布2021年年报：2021年总营收1094.64亿元（+11.71%），归母净利润524.60亿元（+12.34%）

    投资要点

    四季度加速明显，蓄水池明显

    根据年报，公司202104营收324.11亿元，同增14%；归母净利润151.94亿元，同增18%；扣非152.24亿元，同增16%。毛利率2021年为91.5%（同增0.1pct），其中202104为92.37%（同增0.7pct），系提价及产品结构优化所致。净利率2021年为52.47%（同增0.3pct），其中202104为51.18%（同增2pct）。2021年销售费用27.37亿元（同增7%），系公司酱香系列酒广告及市场拓展费增加；2021年管理费用84.50亿元（同增24%），系公司职工薪酬费用、维修费增加。2021年经营活动现金流金额640亿元（同增24%），系公司销售商品及提供劳务得到现金1193.21亿元，同增11.5%。

    2021年末合同负债为127.18亿元，环增35.81亿元，同减6亿元。2022年经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右；二是完成基本建设投资69.69亿元。

    直营占比持续提升，系列酒吨价提升明显

    量价来看，2021年销量6.64万吨，同增3.7%；对应吨价为160万元/吨，同增8%。其中茅台酒营收934.65亿元（同增10.22%），销量为3.63万吨（同增5.7%），对应吃价为257.5万元/吨（同增4.1%）；系列酒营收125.95亿元（同增26.1%），销量为3.02万吃（同增1.5%），对应吨价为41.7万元/吨（同增24.5%）。

    分梁道来看，2021年直销营收240.3亿元（同增81.5%），占比为22.7%（同增8pct），毛利率96.12%（同增0.5pct）；批发渠道营收820.3亿元（同增0.6%），毛利率90.30%（同减0.5cpt）。分区城来看，2021年国内营收1034.4亿元，同增12%；国外营收26.2亿元，同增8%；截止2021年末共有2193个经销商，其中国内2089个，净增加43个。

    近期公司新上线电商平台一“i茅台”，预计将于3月31日正式运行。目前拟上线四款产品：53度500ml贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度500ml茅台1935、53度375ml*2（士寅虎年）、53度500ml贵州茅台酒（珍品），普飞有望后续上 线。新电商平台上线标志公司改革进程加速，公司有望进入快车道。

    茅台换帅新举措，优化调整是重要看点

    2021年8月底茅台换帅，丁雄军担任公司董事长，提出公司改革的方向：市场化和法制化，释放积极信号。

    十四五期间，茅台的优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调梁道结构。价格方面，公司已取消拆箱政策，回归市场化，整茅和散茅批价有望继续收窄，我们预计十四五期间茅台至少提价一次。产品结构方面，我们认为公司将维续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。梁道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营梁道（包括自营、电商、商超及企业团购等梁道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

    盈利预测

    我们继续看好品牌护城河，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍明显。我们预计2022-2024年EPS分别为49.62/58.00/67.41元，当前股价对应PE分别为35/30/26倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、直营梁道增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行风险等