事件:公司发布年报,2021 年总营收1094.6 亿元,主营业务收入1061.9亿元,归母净利润524.6 亿元,分别同比增长11.7%、11.9%和12.3%,全年收入业绩符合市场预期,其中2021Q4 主营业务收入/归母净利润分别为315.5/151.9 亿元,同比增长13.9%和18.1%。2021 年年末合同负债+其它流动负债共计142.6 亿元,环比增加39.9 亿元。同时公司拟每10 股派现216.75 元,共分配利润272 亿元。

    投资要点

    费用率保持稳定,盈利能力稳步提升。2021 年综合毛利率91.63%,同比提升0.06pct;营业税金率14%,同比基本持平,销售费用率2.50%,同比下降0.1pct,管理费用率7.78%,同比提升0.8pct。销售净利率52.5%,同比提升0.29pct。

    茅台量价小幅提升,系列酒吨价提升幅度大。茅台酒收入934.65 亿元,同比增长10.18%,毛利率94.0%,同比+0.04pct,销量3.63 万吨,吨价257.8 万元/吨,分别同比增长5.7%、4.3%;系列酒收入125.95 亿元,同比增长26.06%,毛利率73.7%,同比+3.55pct,销量3.02 万吨,吨价41.7 万元/吨,分别同比增长1.5%、24.3%。茅台酒全年实现量价稳定增长,系列酒2021 年经过价格的调整梳理以后,吨价实现较大的提升。 我们预计2022 年茅台销量有望继续突破实现大个位数的增长,非标推动价格持续提升,系列酒适当放量可期。

    直销渠道快速提升,全年占比23%。直销渠道收入240.29 亿元,销量0.57 万吨,吨价419 万元/吨,分别同比增长81.5%、45.9%和24.4%,占比提升到23%,同比提升9pct;批发收入820.3 亿元,销量6.1 万吨,吨价135 万元/吨,分别同比增长0.5%、1.0%、-0.4%。直销收入占比提升幅度较大,我们预计2022 年有望稳中继续有升。

    内生动力强劲,2022 年环比向上势头确定。今年来看业绩贡献弹性点仍然多,公司前期公告的Q1 经营数据也充分印证。建议弱化日度批价的波动,长期批价逐步向上走势明确,尤其公司思路清晰,市场营销改革循序渐进地推动,由内而外治理和经营持续向好。公司明确2022 年经营目标营业总收入同增15%左右,继续坚定市场信心。

    盈利预测与投资评级:暂不考虑提价,我们维持公司2022 年收入、归母净利润分别增长16%、18%,对应PE 为35X,维持“买入”评级。

    风险提示:改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题