事件描述

    　　贵州茅台发布2021 年度报告：贵州茅台2021 年实现营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%，实现归母净利润524.6 亿元，同比增长12.34%，实现扣非净利润525.81 亿元，同比增长11.84%；其中单四季度实现营业总收入324.11 亿元，同比增长14.05%，实现归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%，实现扣非净利润152.24 亿元，同比增长16.09%。

    　　事件评论

    　　分产品来看，茅台酒量价齐升，系列酒增速较快。2021 年茅台酒实现销售收入934.65 亿元，同比增长10.18%，茅台酒毛利率94.03%，同比提升0.04pct，从量价表现来看，茅台酒销量达到3.63 万吨，同比提升5.68%，销售吨价257.8 万元/吨，同比提升4.26%，茅台酒实现量价齐升。2021 年系列酒实现收入125.95 亿元，系列酒收入同比+26.06%，毛利率73.69%，同比提升3.55pct，其中销量3.02 万吨，同比提升1.46%，吨价41.74万元/吨，同比提升24.25%，系列酒价增明显。

    　　分渠道来看，直营占比持续提升。2021 年茅台直销收入240 亿元，同比增长81%，直营体系销量占比达到8.6%，收入占比达到22.7%，均创下历史新高。具体来看，直营销量达到5735.7 吨，同比提升46%，直销吨价418.94 万元/吨，同比增长24.42%，直销渠道量价齐升明显。2021 年茅台批发代理收入820 亿元，同比增长0.55%，其中实现销量60703 吨，同比增长0.96%，批发吨价135.13 万元/吨，同比下降0.41%。

    　　现金流稳定，盈利能力稳步提升。2021 年贵州茅台归母净利率提升0.27pct 至47.92%，毛利率+0.11pct 至91.79%，其中期间费用率+0.08pct 至9.42%，细项变动：销售费用率（-0.1pct）、管理费用率（+0.79pct）、研发费用率（+0.01pct）、财务费用率（-0.61pct），营业税金及附加的占比13.98%（-0.19pct）。2021 年公司酱香系列酒广告及市场拓展费增加，但受益于规模的扩张，整体销售费用率仍稳步下降，管理费用率略有提升主要系公司职工薪酬费用、维修费增加（其中职工总薪酬同比+21%）。2021 年公司销售商品收到的现金流为1193.21 亿元，同比+11.49%，现金流表现稳定。

    　　贵州茅台作为行业头部酒企，预计供需紧平衡的态势仍将延续，增长节奏自主可控。同时系列酒调整逐步到位，有望紧抓酱酒和次高端的两大风口。过去半年，茅台在产品体系、渠道架构等方面动作频频，预计2022 年公司量价均有较好表现，业绩端有望迎来环比加速。预计公司2022/2023/2024 年EPS 分别为49.59/58.26/67.00 元，对应最新PE 为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求不及预期；

    　　2、行业竞争加剧等。