事件

    　　2021 年公司营业收入、归母净利润分别为1061.90、524.60 亿元，分别同比增长11.88%、12.34%；2021Q4 营业收入及归母净利润分别为315.48、151.94 亿元，分别较去年同期提升13.89%、18.06%。

    　　投资要点

    　　2021 年业绩符合预期，盈利端表现优异。2021 年公司营业收入、归母净利润分别为1061.90、524.60 亿元，分别同比增长11.88%、12.34%，毛利率同比增长0.13 个百分点至91.54%。产品收入端：2021 年公司茅台酒、其他系列酒收入分别同比增长10.18%、26.06%至934.65、125.95 亿元，具体量价拆分看：1）2021 年茅台酒、其他系列酒销量分别较去年同期变动5.67%、1.46%至3.63、3.02 万吨；2）吨价分别较去年同期变动4.26%、24.25%至257.75、41.74 万元/吨，从而推动毛利率分别较去年同期变动0.04、3.55 个百分点至94.03%、73.69%。总体来看，茅台酒受益于2021年非标产品提价叠加直销渠道占比提升，吨价稳步提升；系列酒受益于2021 年提价频频叠加结构提升，吨价亦录得24.25%的亮眼增幅，公司盈利端表现优秀。

    　　渠道改革效果显著，直销渠道占比已达23%。公司渠道结构进一步优化，2021 年公司直销/批发渠道收入较去年同期增长81.49%、0.55%至240.29、820.30 亿元，直销渠道收入占比较去年同期变动8.69 个百分点至22.66%；量价拆分来看：1）销量分别较去年同期变动45.87%、0.96%至0.57、6.07万吨；2）吨价分别较去年同期变动24.42%、-0.41%至418.94、135.13 万元/吨，从而推动毛利率分别较去年同期变动0.5、-0.5 个百分点至96.12%、90.3%。总体来看，2021 年茅台酒仍继续提升直销渠道占比，并加强对经销商的管控力度，2021 年公司国内经销商净43 个至2089 个（增加的主要是酱香系列酒的经销商）。

    　　预收款环比增长明显，销售费用率维持稳定。现金流方面，2021 年公司经营活动现金净流量为640.29 亿元，同比增长23.92%；预收款方面，2021年预收款（合同负债+其他流动负债）142.54 亿元，环比提升39.92 亿元，同比下降6.77 亿元。费用率方面，公司成本掌控力增强，公司销售费用率下降0.10 个百分点至2.50%，主因2021 年酱香系列酒广告及市场拓展费增加，管理费用率上升0.80 个百分点至7.78%，主因本期职工薪酬费用、维修费增加。

    　　2022Q1 业绩符合预期，2022 年目标提速至15%，看好贵州茅台后续加速发展和改革超预期。22Q1 业绩层面：近日公司发布22Q1 业绩快报，显示2022Q1 公司预计实现收入331 亿左右，同比增长18%左右；预计净利润166亿元左右，同比增长19%左右，业绩高增主因非标及直营渠道占比提升贡献利润，近期经销商基本完成3 月打款，非标发货量较大，看好22Q1 业绩高增确定性。22 年业绩目标层面：公司将全力以赴抓好生产经营及改革发展各项工作，奋力推动公司高质量发展、大踏步前进。今年的经营目标：

    　　一是营业总收入较上年度增长15%左右； 二是完成基本建设投资69.69 亿　　元。政策层面：（1）此前丁雄军曾表示不能 “踩小步” 、要 “大踏步”；2）1 月国务院发布文件显示，支持贵州发展，发挥赤水河流域酱香型白酒优势；3）2 月贵州省曾提出2022 年将建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上等政策性支持亦为茅台加速发展奠定基调。

    　　“i 茅台”电商平台如期上线，有望进一步推动营销改革。“i 茅台”于近日如期上线，当前处于试运行阶段。我们认为：1）上线的4 款非标新品出厂价较高，利于增厚股份公司利润（渠道利润约100 元）；2）公司率先推出4 款新品旨在为后续上线更多产品做准备，预计后续或将把部分今年增量部分的茅台酒/系列酒上线至电商平台；2）“i 茅台”在此前茅台云商上的基础上，新增客户会员管理体制/抽签随机/凭身份证线下提货/专卖店参与（专卖店从自营店提货进行备货）/数字化程度更高等变化，更公平，为投放更为精准&渠道利润分配更为合理&渠道管控力更强奠定基础；3）为非标产品提供产品发布平台。

    　　短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。22Q1 业绩：

    　　考虑到22Q1 公司推出新非标产品+对年份15 进行提价+低基数，预计利润端可达19%-20%增速；22 年业绩：1）从量角度看，考虑到2021 年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），新领导上任后，预计将推出更多营销改革举措或亦利于增厚业绩。

    　　中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021 年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324 吨至56472、28249吨，31660 吨系列酒基酒设计产能中，6400 吨系列酒基酒设计产能在2021年11 月投产，实际产能将在2022 年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

    　　盈利预测及估值

    　　预计 2022~2024 年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.0%、17.7%、16.2%；EPS 分别为49.3、58.0、67.4 元/股；对应PE 分别为35、30、26 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

    　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。