报告关键要素:

    3 月31 日，公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1094.64 亿元（ YoY+11.71% ）， 实现归母净利润524.60 亿元（YoY+12.34%），扣非归母净利润525.81 亿元（YoY+11.84%），营收与归母净利润保持两位数增长，营收规模首次突破千亿元。

    投资要点：

    Q4 业绩优于全年，茅台酒投放加大带动营收增长。公司Q4 单季实现营业收入324.11 亿元（YoY+14.05%），实现归母净利润151.94 亿元（YoY+18.06%），扣非归母净利润152.24 亿元（YoY+16.09%），单季同比增速均优于全年平均水平。2021 年茅台酒与系列酒分别实现营收934.65/125.95 亿元（ YoY+10.18/+26.06% ）， 分别占全年营收的88.12%/11,88%.第四季度茅台酒与系列酒分别实现营收284.73/30.55亿元（YoY+15.34%/+2.14% ）， 在Q4 营业总收入中的占比分别为90.31%/9.69%，第四季度茅台酒投放加大吨价上涨，带动销售收入提升。

    产品结构优化升级，加快布局酿酒原料种业。2021 年年底至今年年初，茅台接连推出新品，助力产品结构优化升级，精准做好产品投放，提升市场占有率。2021 年12 月29 日，新“珍品”隆重上市，该新品定位清晰，酒质略高于陈酿；2022 年年初，虎年生肖酒正式发布上市，两款非标茅台冲击超高端定位，带动茅台酒价格提升。此外，今年春节期间，“茅台酱香，股份出品”的重量级成员茅台1935 正式发布，零售指导价下探至千元价格带。2022 年，公司正式全面进入种业市场，布局酿酒原料种子业务，为公司覆盖酿酒全产业链进一步夯实基础。

    持续深化渠道改革，加码直营布局线上。2021 年下半年新帅上任以来，公司持续深化渠道改革，加码直营规模化。2021 年公司直销实现营收240.29 亿元，同比大幅增长81.49%，在全年营收中占比为22.66%，较2020 年提升了8.69pcts。21Q4 直销实现营收93.44 亿元，同比增长94.38%，在Q4 营收中占比近三成。近期茅台公众号宣布官方营销数字APP“i 茅台”将于3 月31 日启动试运行，“i 茅台”上线后很快跃升App Store 免费榜首，公司一改传统线下销售模式，积极探索电商直销渠道，提高产品渗透率。

    盈利水平保持稳定，期间费用率同比微升。公司21 年盈利水平保持稳定，毛利率为91.54%，同比增长0.13pcts，主因茅台酒与系列酒毛利率双双上升，且系列酒毛利率增幅明显。期间费用率同比微升，其中，管理费用率同比上升0.81pcts 至7.96%，主因本期职工薪酬费用、维修费增加。此外，销售费用率与财务费用率分别同比下降0.1pcts、0.63pcts，共同驱动净利率同比增长0.29pcts 至52.47%。

    盈利预测与投资建议：公司近期公布2022 年第一季度经营数据，预计22Q1 营收同比增长18%，归母净利润同比增长19%，业绩亮眼迎来开门红。公司完成22 年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为616.49/715.79/826.24 亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77 元/股，3 月30 日股价对应PE 为35/30/26 倍，维持“增持”评级。

    风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。