贵州茅台公布21 年报。2021 年实现营收1061.9 亿元，同比增长11.9%，净利524.6 亿元，同比增长12.3%，每股收益41.76 元。4Q21 营收和净利分别为315 亿元和152 亿元，营收同比增13.9%，净利增18.1%，与前期的业绩预告基本一致。

    支撑评级的要点

    21 年茅台酒量价稳步提升，直销比例大幅上升，系列酒营收提速。2021年公司营业收入1061.9 亿元，其中4Q21 营收315 亿元，同比增13.9%。（1）分产品来看，茅台酒21 年营收935 亿元，同比增长10.2%。销量3.63万吨，同比增5.68%，21 年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价257.8 万元，同比增4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价有关。系列酒方面实现收入125.9 亿元，同比增26.06%，销量3.02 万吨，同比增1.46%，吨价41.7 万元，同比增24.2%。随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化，收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小。（2）分渠道来看，2021 年公司直销收入240.3 亿元，同比增81.5%，收入占比23%,同比2020 年上升8.7pct，其中4Q21 收入高达93.4 亿元，同比增94.4%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2021 年经销商增加63家，减少20 家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。

    新团队新气象，基酒产能充裕，2022 年值得期待，有望明显提速。（1）3 季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，2022 年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018 年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，按照5 年的基酒存放周期，2022 年可投放市场的基酒将非常充裕。

    2 月22 日举办的2022 中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。（3）根据业绩预告，2022 年1-3 月营收、净利分别增18%、19%，环比2021 年明显提速，延续了4Q21 以来的改善态势，业绩超出年初的市场预期。

    估值

    根据年报，我们调整此前盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为49.22、57.72、67.06 元，同比增17.9%、17.3%、16.2%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。疫情的影响超预期。