事件：公司发布202 1年报，报告期内实现营业总收入1094.64亿元，同增11.71%，归母净利润524.6 亿元，同增12.34%，符合预期及此前业绩预告指引。

    点评：21 年在基酒产能较为有限的情况下，公司略超年初10.5%收入增长目标，全年稳健收官。分产品看，21 年茅台酒收入934.6 亿，同增10.2%，其中销量/吨价分别贡献6%/4%，量增贡献略大于价增，吨价提升主因直营渠道及非标产品占比继续提升；系列酒收入125.9 亿，同增26.1%，其中销量/吨价分别贡献2%/24%，吨价显著提升并贡献主要增量，主因系列酒直接提价。分渠道看，21 年直销/批发收入分别为240.3 亿/820.3 亿元，同增82%/1%，其中直销比例22.7%，同比提升8.7pct。

    盈利能力稳定，现金流指标健康。21 年公司毛利率91.5%，同比+0.1pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别+0.04pct/+3.6pct；税金及附加率14.4%，同比-0.2pct；销售/管理费用率2.5%/7.7%，同比-0.1pct/+0.8pct，主因职工薪酬和维修费增加。综上，21 年公司销售净利率52.5%，同比+0.3pct，彰显稳定盈利能力。21 年销售回款同增11.5%，基本与收入匹配，21Q4 公司合同负债+其他流动负债142.5 亿元，环比21Q3 增加40亿，同比20Q4 减少6.8 亿，预计主因旺季打款节奏差异所致。

    22 年规划收入增长15%，提速明确，营销改革红利可期。公司此前发布业绩快报，22Q1 预计实现营业总收入/归母利润分别同增约18%/19%，开年顺利实现超预期开门红，传递积极信心。具体来看，一季度经销商配额执行平稳且库存极低，非标产品延续21Q2 提价红利叠加直营店拿货变相带动吨价提升，新品1935 预估投放量500-600t 贡献接近10 亿收入增量，Q1 旺季高增奠定全年加速基调。22 年茅台有望实现量价齐升，新品1935 布局千元价格带，改革红利有望逐步落地贯穿全年，公司历时半年储备自营电商平台“i 茅台”将于3/31 正式上线，首批计划投放4 款非标产品，我们认为茅台电商的推出是公司渠道变革、营销体系改革的其中一环，新电商平台隶属于股份公司，利于利益回归至股份公司，公司除了将茅台酒产能增量部分放到自营体系外，未来也可引导经销商将一定比例的合同量放到电商平台销售，有利于公司更好的平衡量价关系并更有力的终端成交价，对报表端吨价提升、增量业绩兑现、及渠道与公司长期健康稳健发展均有重要意义。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为615.6 亿/713.5 亿/811.6 亿，分别同比增长17.3%/15.9%/13.7%，对应PE 分别为35x/30x/27x，维持买入。

    风险提示：宏观经济下行、行业政策风险