2021 年实现高质量发展，2022 年市场化改革加速前行，维持“买入”评级公司全年实现营业总收入1094.6 亿元，同比+11.7%；实现利润总额745.3 亿元，同比+12.6%；实现归母净利润524.6 亿元，同比+12.3%。由于渠道改革进度超预期，我们维持2022 年盈利预测，上调2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为620.3（+0.00）、726.9（+10.6）、840.4 亿元；EPS分别为49.38（+0.00）、57.86（+0.83）、66.90 元，当前股价对应PE 分别为36.0、30.8、26.6 倍，2022 年公司进入市场化改革加速阶段，维持“买入”评级。

    茅台酒量价齐升，系列酒价格贡献更大

    2021 年茅台酒收入934.7 亿元，同比+10.2%，毛利率+0.04pct，销量3.63 万吨，同比+5.7%，销量环比2020 年明显提升，主要原因是2017 年、2018 年基酒产能提升明显，渠道改革理顺为投放量提升创造了良好条件；价格贡献占比一半，主要原因是超高端产品提价以及直营渠道占比提升。系列酒销量3.02 万吨，同比+1.5%，收入126.00 亿元，同比+26.1%，毛利率+3.55pct。系列酒产品结构提升明显，茅台1935 作为战略级单品将带动系列酒规模增长。

    直营渠道占比持续提升，电商推出加速渠道变革2021 年公司直销渠道销售0.57 万吨，同比+45.9%，收入240.3 亿元，同比+81.49%；批发渠道6.07 万吨，同比+1.0%，收入820.3 亿元，同比+0.6%。茅台自建电商平台投入市场表明公司渠道改革正式进入以to C 为主的下半场，一方面为了承接后续茅台酒增量；另一方面加强公司对产品价格的控制力。

    预收款维持高位，毛利率净利率微升

    2021 年公司合同负债127.2 亿元，环比+35.8 亿元，合同负债维持高位。毛利率91.54%，同比+0.13pct，公司通过产品结构调整和部分产品价格提升抵抗住了原材料大幅上涨的负面影响。销售/管理/税金费用率分别为2.50%/7.72%/13.98%，分别同比变动-0.10pct/+0.79pct/-0.19pct，公司净利率同比+0.29pct 至52.47%。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等