核心观点

    公司发布21 年年报，21 年实现营收 1061.9 亿元（yoy+11.9%），归母净利润 524.6亿元（yoy+12.3%），与业绩预告相符。公司拟对全体股东每10 股派发现金红利216.75 元（含税），分红率约 51.90%。

    茅台酒量价齐升，直销渠道快速发展。21 年茅台酒收入 934.6 亿元（yoy+10.2%），销量 36261 吨（yoy+5.7%），吨价 257.8 万元/吨（yoy+4.3%），量价齐升，吨价上行预计主要受益于直销渠道和非标产品占比提升。21 年系列酒收入125.9 亿元（yoy+26.1%），销量 30177 吨（yoy+1.5%），吨价41.7 万元/吨（yoy+24.2%），吨价上行明显。21 年直销渠道收入240.3 亿元（yoy+81.5%），占比提升8.7pct 至22.7%，加速提升。21 年末公司经销商数量 2193 家，报告期内增加63 家（主要为系列酒经销商），减少20 家（主要为茅台酒经销商），推动茅台酒经销渠道收入占比降低。

    系列酒毛利率上行明显，盈利能力继续改善。21 年公司毛利率 91.54%（yoy+0.13pct），其中茅台酒毛利率94.03%（yoy+0.04pct），系列酒毛利率73.69%（yoy+3.55pct），系列酒毛利率提升明显。21 年销售费用率2.58%（yoy-0.11pct）；管理费用率7.96%（yoy+0.80pct），主要因为职工薪酬和维修费增长；税金及附加占营收比重14.41%（yoy-0.22pct）。综合，21 年销售净利率 52.47%（yoy+0.30pct），继续改善。

    渠道改革稳步推进，看好盈利增长空间。展望22 年，公司规划营业总收入较上年度增长 15%左右，完成基本建设投资 69.69 亿元；参考公司历年规划和实现情况，预期22 年营收增速将在15%以上。22Q1 公司预计实现营业总收入和归母净利润分别增长18%和19%，实现开门红，全年业绩增长有保障。“i 茅台”上线后，渠道改革进一步推进，有利于增厚公司盈利。边际上，飞天茅台批价已经逐步企稳，短期疫情冲击减缓。短期调整不改白酒长期消费升级的趋势，茅台酒终端需求旺盛、渠道利润丰厚，通过渠道改革和产品结构调整，看好公司盈利增长空间。

    盈利预测与投资建议

    根据年报，略调整收入和费用率，预测公司22-24 年每股收益分别为49.95、57.53和65.35 元（原22-23 年预测为49.94 和57.39 元）。维持前次报告22 年45 倍PE估值，对应目标价2247.75 元，维持买入评级。

    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。