投资逻辑

    i 茅台是什么？“i 茅台”定位为股份出品的数字营销平台，以“线上购酒，就近提货”的方式实现了ToC 的架构，是公司践行新零售的新尝试，对线下流通渠道进行补足。当前试运行期间，平台上线珍品茅台在内4 款产品，消费者以指导价申购更显公平，货源来自直营/专卖店的增量，预计后续产品及渠道覆盖面均有望提升。

    i 茅台和茅台云商有何不同？具体而言，1）采取申购模式而非抢购模式，上线首10 日分产品平均申购成功率约0.02%~0.66%，结合摇号与公证削弱黄牛化。2）数字化程度更强，通过产品引流加强茅台文化营销，目前注册用户数已破1000 万。3）把控权集中，股份公司掌控产品投放、审批等权限，公平性更强；与线下直销体系互补，利润归属股份。伴随公司市场价盘管控能力提升，建议关注渠道利润回笼长逻辑。

    透过i 茅台，反映了公司何种谋划？i 茅台本质上是市场化改革中的一环。

    1）渠道端，21Q4 直销渠道营收占比达30%，加速态势明显；考虑22Q1公司于直销渠道放量非标及i 茅台运行，预计渠道弹性将持续释放。2）产品端，公司落地提价&发布新品&缩减系列酒SKU 等措施，产品矩阵已日趋完善，能更契合各层级消费者的需求。我们认为市场化改革本质上是让茅台酒市场价格更贴近实际供需情况，挤出非理性的炒作水分，反映合理价值。

    长期护城河深厚，品牌渠道多轮驱动。长期看公司品牌力+产品力突出，供需缺口从当前申购情况中可见一斑。结合18 年茅台基酒产能提升（同增16%），整体量价齐升逻辑较强。“十四五”期间，集团层面发展目标围绕双翻番（复合增速约15%），我们预计22 年规划目标可高质且从容地完成，建议把握公司产品矩阵优化+营销体系改革+公司治理改善的增长逻辑。

    投资建议

    公司作为白酒龙头攻守兼备确定性强。我们预计公司22-24 年营收同增17%/16%/16%，对应营收为1280/1486/1720 亿元；预计归母净利同增18%/17%/17%， 对应归母净利为619/727/848 亿元；EPS 为49.31/57.87/67.54 元，当前股价对应PE 为36/31/26X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情持续反复风险，政策风险，食品安全风险。