事件

    　　2022Q1 公司实现营业收入322.96 亿元（+18.43%），实现归母净利润172.45 亿元（+23.58%），实现扣非净利润172.43 亿元（+23.43%），实际增速超较此前业绩快报预计区间。

    　　投资要点

    　　2022Q1 业绩表现超预期，盈利端表现优异。2022Q1 公司实现营业收入322.96 亿元（+18.43%），实现归母净利润172.45 亿元（+23.58%）。产品收入端：22Q1 茅台酒、系列酒分别实现收入288.60、34.28 亿元，分别同比增长17.35%、29.71%，具体来看——

    　　1） 茅台酒：22Q1 飞天茅台回款进度约35%，投放节奏与去年相近，在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因原有非标产品量价齐升（21 年3 月生肖茅台、精品酒提价54%、17%，同时22 年1 月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价）；2） 系列酒：受益于系列酒提价红利释放（2021 年1 月公司对迎宾、王子、王子酱香经典、珍品王子、汉酱均实行提价，提价幅度分别为13%、20%、12%、28%、8%，同时22 年1 月公司对6 个200 元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等6 款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200 元以上，这部分总体价增预计贡献8-10 个点）叠加量增，系列酒延续高增发展态势；3） 新品：22Q1 公司推出了归属于系列酒类别的1935（预计投放量约为700-800 吨），同时茅台酒推出高价位珍品茅台等新品以增厚业绩。

    　　渠道改革效果显著，直销渠道占比已达34%。公司渠道结构进一步优化，2Q1 直销、批发分别实现收入108.87、214.01 亿元，同比增长127.88%、-4.71%，其中直销占比提升16.18 个百分点至33.72%，重要原因之一为：

    　　今年1 月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货，生肖酒、精品、年份15 年直营店配额提货价分别为2299 元、2969 元、5399 元。经销商方面，22Q1 国内经销商数量减少3 个至2086 个，减少的是酱香系列酒经销商。

    　　预收款同比增长显著，费用管控力优秀。22Q1 公司毛利率同比增长0.69个百分点至92.37%，净利率同比增长1.42 个百分点至55.59%，主因：1）吨价稳步提升；2）费用管控情况优异：22Q1 期间费用率7.27%（-0.88 个百分点），其中销售费用率1.60%（-0.42 个百分点），管理费用率6.49%(+0.11 个百分点)。22Q1 公司经营性现金流同比下降363.07%至-68.76 亿元，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金减少；预收款（合同负债+其他流动负债）环比减少49.94 亿元至92.61 亿元，同比增长32.49 亿元，表现优异。

    　　短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021 年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），营销改革红利或将持续释放。

    　　中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021 年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324 吨至56472、28249吨，31660 吨系列酒基酒设计产能中，6400 吨系列酒基酒设计产能在2021年11 月投产，实际产能将在2022 年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

    　　盈利预测及估值

    　　预计 2022~2024 年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.1%、17.8%、16.1%；EPS 分别为49.3、58.1、67.5 元/股；对应PE 分别为35、30、26 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

    　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。