事件

    　　4 月26 日，公司发布22 年一季报。一季度实现总收入331.9 亿元，同比+18.3%；实现归母净利17.25 亿元，同比+23.6%。

    　　经营分析

    　　新品贡献增量业绩，直销建设持续加速。1）分产品来看，茅台酒营收288.6亿元，同比+17.4%，预计系非标投放提前+珍品茅台增量贡献；系列酒营收34.3 亿元，同比+29.7%，预计茅台1935 单产品贡献9 亿+。2）分渠道来看，批发渠道营收214.0 亿元，同比-4.7%；直销渠道营收109.9 亿元，同比+127.9%，占比达33.7%，同比+16.2pct，预计系叠加非标节奏提前+直销渠道拿货占比提升。考虑到3 月末i 茅台上线，我们认为公司直销建设仍将持续推进。3）一季度末预收款（合同负债+其他流动负债）规模为92.6亿元，同比+54.0%，预计系渠道打款节奏加速，彰显公司强议价能力。

    　　盈利能力再提升，利润端弹性超预期。22Q1 公司归母净利增速达23.6%，归母净利率达55.6%，同比+1.4pct，超此前预期。1）分拆来看：毛利率为92.4%，同比+0.7pct，主要由产品结构优化（非标茅台同比放量+茅台1935拔高系列酒毛利率）及直销渠道建设驱动。费用端销售/管理费率分别同比-0.4pct/+0.1pct，税金及附加占比-0.6pct，预计系季度间税费释放节奏差异，全年维度看我们预计费用率波动有限。2）现金流方面，22Q1 销售收现同比+41.2%，现金流质量较高；经营性现金净流出68.8 亿元，系集团财务公司同业存放款项净流出规模较高，我们预计为习酒公司部分资金扰动。

    　　内外兼修，龙头乘风破浪。内部来看，技开公司白酒业务已于上月并入保健酒业，集团营销公司目前正进行改制，内部治理情况有所改善。外部来看，i茅台试运行近1 个月销售额超14 亿，建议持续关注公司价盘把控能力提升下渠道利润回笼的长逻辑，公司在大踏步发展下中长期增长中枢有望上移。

    　　投资建议

    　　我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为18.3%/17.3%/16.7%，对应归母净利621/728/850 亿元；EPS 为49.42/57.98/67.64 元，对应PE 分别为35/30/26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。