事件：贵州茅台发布2022 年一季报，22Q1 总营收331.87 亿元，同比增长18.25%，归母净利润172.45 亿元，同比增长23.58%，总营收与此前公告一致，净利润高于此前公告的核算数据（此前预计166 亿元，同比增长19%左右）。

    22Q1 开局高增，直销占比继续提升。1）22Q1 营收同比达到19Q2 以来的单季最高增幅，据此前公告，前2 月总营收202 亿元左右，同比增长20%，春节旺季表现亮眼，3 月营收估计129 亿元，同比增长15%，淡季依旧维持较快的发货节奏，保障Q1 顺利收官。2）分产品，22Q1 茅台酒/系列酒营收为288.60/34.28亿元，同比增加17.35%/29.71%，估计增量主要来自于直营渠道投放增加、非标茅台配额增加以及珍品、茅台1935 等新品贡献，系列酒进行结构优化，估计均价亦有一定抬升。分渠道，22Q1 直销/批发渠道收入为108.87/214.01 亿元，同比增加127.88%/减少4.72%，占比为33.72%/66.28%，公司继续主动控制传统批发渠道投放，增量主要投向直销渠道，22Q1 直销收入占比同比/环比提升16.18/4.08pct，加上电商、商超等，可以看出公司渠道改革取得明显成效，结构调整下估计吨价亦有明显提升。截至22 年Q1 末国内经销商2086 个，Q1 减少系列酒经销商3 个。

    单季净利率与利润端增速再创新高。1）22Q1 毛利率92.37%，同比提升0.69pct，估计主要系渠道调整带来的结构优化，销售费用率1.60%，同比减少0.42pct，Q1 销售费用同比减少，管理及研发费用率6.49%，同比基本持平。得益于毛利率提升以及费用控制，22Q1 净利率55.59%，同比提升1.42pct，单季净利率水平在20Q1（56.80%）之后再度创新高，盈利弹性明显释放，22Q1 归母净利润同比增长接近24%，达到19Q2 至今的单季最高增幅。2）22Q1 销售现金回款314.88 亿元，同比增长41.2%，增幅明显高于收入端，经营活动现金流净额-68.76亿元（21 年同期-14.85 亿元），主要系控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少。22 年一季度末合同负债及其他流动负债合计约92.61 亿元，较21 年末减少49.94 亿元，估计主要系Q2 传统淡季所致。

    盈利预测、估值与评级：Q1 表现再度验证茅台的增长确定性，Q2 进入传统淡季，虽然部分市场存在疫情扰动，但估计对以茅台为代表的高端白酒冲击不大。

    目前渠道已基本完成4 月回款，多数区域已经到货，经销商库存亦处于较低水平，全年看增长加速可能性较高，同时公司坚定推进市场化改革，当前环境下需求端确定性更加凸显。维持2022-24 年净利润预测为618/720/827 亿元，折合EPS为49.2/57.3/65.8 元，当前股价对应P/E 为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。