事项：

    　　公司发布2022 年一季度报告，22Q1 实现营收322.96 亿元，同比增长18.43%，归母净利172.45 亿元，同比增长23.58%，销售回款314.88 亿元，同比增长41.20%。

    　　评论：

    　　业绩超前期预告指引，加速至近十二个季度新高。公司Q1 营收符合前期预告，业绩超出前期19%预告指引，增速更是创新近十二个季度新高。分产品结构看，茅台酒营收288.6 亿元，增长17.4%，而系列酒营收34.3 亿元，增长29.2%，主要系新品茅台1935 放量较快。结合前期预告，测算单3 月净利率达54.2%，较1-2 月提升3.8pcts，结合渠道调研反馈，预计系3 月经销商对珍品等非标产品额外增加打款所致。

    　　经销商非标配额转至直营店提货，大幅推升直营比例。现金流表现优异，报表质量优秀。公司Q1 直营占比大幅提升16.2pcts 至33.7%，我们判断系今年经销商非标配额转至直营店提货，并按更高的直营店提货价打款，因此推高直营占比，同时结合传统渠道收入下降10.57 亿元，而经销商数量没变化，也可作为验证。直营占比提高是Q1 毛利率推升0.7pct 至92.6%的重要原因，税费率方面，Q1 营业税金率13.1%，下降0.6pct，销售费用率1.6%，下降0.4pct，管理费用率6.4%，小幅提升0.1pct，综上净利率提升2.2pcts 至52.0%。现金流方面，公司Q1 销售回款增长41.2%，大幅快于收入增速，现金流净额为负，主要系财务公司同业存款减少98.6 亿元，与销售关系不大，期末合同负债83.2亿元，低基数下同比增加29.8 亿元。

    　　市场化改革快速切实落地，i 茅台不仅贡献增量，更在积极探索营销落地具体手段。i 茅台作为市场化改革的重要抓手，自上月31 日上线试运行以来，流量数据和活动落地惊喜不断。截至4 月25 日，累计预约总人次已超过1.8 亿人次，结合每日投放瓶数，我们测算珍品累计投放已达27 吨，虎年500ml 为144 吨，虎年375ml 盒装8 吨，茅台1935 为137 吨，不到一个月时间累计销售额已超过14.2 亿元，在原有的渠道体系之上贡献增量。同时i 茅台也正积极探索营销改革具体落地手段，比如经销商更合理的利润空间设定、更达消费互动的“虎茅专场”和“小茅好运”等活动。我们认为，i 茅台今年将重在平台有效运作和服务体系打造，后续再是期待依托线上平台的市场化定价机制推进。

    　　投资建议：增速喜人显实力，更展现中流砥柱的担当。市场化带来的潜力刚开始显现，重申“强推”评级。茅台披露靓丽且高质的一季报，我们前期报告提及“全年15%增长目标应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间”的判断得到进一步验证。当前在疫情影响、需求低迷等诸多不利因素之下，茅台以振奋人心的业绩报表，不仅显示出超强的品牌实力，更展现出中流砥柱的担当。同时i 茅台一季度末才开始试运行，市场化带来的潜力才刚刚显现，中长线量价提升的潜力更是充足，我们维持公司22-24 年EPS 预测50.2、58.9和68.4 元，全年盈利预测达成更加可靠，更值得确定性溢价，维持目标价2600元，重申“强推”评级。

    　　风险提示：全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。