21Q1 业绩表现超预告，改革快速落向实处

    4.26 日发布22 年一季报，公司22Q1 总营收331.9 亿，同比+18.3%，归母净利172.4 亿，同比+23.6%，对应22 年3 月总营收/归母净利130/70 亿左右，同比+16%/+29%左右，业绩超预告（前次预告22Q1 收入/归母净利同比+18%/+19%左右），系飞天有序放量、非标产品提价及渠道结构调整（22Q1 直销收入占比同比+16.2pct 至33.7%）。公司营收增长自21Q3 以来逐季提速（21Q3/21Q4 营收同比+10%/+14%），即丁董事长上任（21 年9 月）后，重视生产/新品上市/营销改革等均反映出改革的信心和决心，并快速落向实处，在经营业绩层面体现。预计22-24 年EPS 49.06/56.91/65.66元，参考可比平均PE 36x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头享估值溢价，给予22 年48x 目标 PE，维持目标价2354.88 元，维持“买入”。

    茅台酒稳健增长，自营加码增速亮眼

    22Q1 茅台酒/系列酒收入288.6/34.3 亿，同比增17.4%/+29.7%。我们判断飞天茅台投放量同比增加，非标产品提价及渠道结构调整使得均价亦有较大提升。分渠道，22Q1 直销/批发收入108.9/214.0 亿，同比+127.9%/-4.7%，直销渠道实现翻倍以上增长，占比同比+16.2pct 至33.7%，表现亮眼。3.31日茅台官方电商平台正式上线，此举为其营销及数字化改革的体现，有助于满足真实需求，助力渠道结构进一步优化。展望2022，我们认为Q1 开门红为全年目标达成奠定基础， 22 年具备量增条件、均价结构性提升望延续。

    产品及渠道结构优化/期间费用收窄/税金减少助盈利能力持续提升22Q1 公司毛利率92.6%，同比+0.7pct，系产品及渠道结构优化；22Q1 销售费用率同比-0.4pct 至1.6%；管理费用率同比+0.1pct 至6.4%；税金及附加占营收比重同比-0.6pct 至13.1%，最终22Q1 归母净利率同比+2.2pct至52.0%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。从预收款和现金流角度，截至22Q1 末，公司合同负债+其他流动负债为92.6 亿，较21Q1 末增32.5 亿（+54.0%）。22Q1公司实现销售回款314.9 亿（同比+41.2%），快于收入增速，表现亮眼。

    攻守兼备，动能充足，维持“买入”评级

    公司攻守兼备，短期疫情影响及宏观环境不确定背景下，公司依靠需求韧性和自身的经营改革深化，业绩增长有望逆势提速；中期看，疫后复苏及政策刺激预期下，茅台作为白酒龙头有望充分受益；长期看，公司优秀的品牌力和强大的定价权支撑发展动能仍足，维持盈利预测，预计22-24 年EPS49.06/56.91/65.66 元，目标价2354.88 元，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。