事项：

    贵州茅台发布2022 年第一季报，Q1 实现营收322.96 亿元，同比+18.4%；实现归母净利润172.45 亿元，同比+23.6%；实现扣非归母净利润172.43 亿元，同比+23.4%。

    平安观点：

    Q1 顺利实现开门红，利润增速高于预期。22Q1 公司实现开门红稳增长，营业收入同比+18.4%，归母净利润同比+23.6%，创近两年单季最高增速。

    分产品看，Q1 茅台酒收入同比增长17.4%至288.60 亿，系列酒收入同比增长29.7%至34.28 亿。22Q1 末合同负债83.2 亿元，环比21 年末减少44.0 亿。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，业绩增长依旧亮眼，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性，奠定全年提速基调，22 年15%的收入增速目标有望顺利达成。

    销渠道高歌猛进，渠道结构改革显效。近期，公司陆续出台多项措施，持续深化渠道结构改革，推进渠道建设，带动产品渠道结构优化。22Q1 直销渠道收入108.87 亿元，同比+127.9%，占比提升16.2 pct 至33.7%；批发渠道收入214.01 亿元，同比-4.7%，占比66.3%。3-4 月为白酒行业淡季，配额仅占全年的6%-8%，预计疫情对全年影响有限。据渠道调研反馈，当前公司库存处于合理偏低水平，配额执行平稳，动销基本无压，渠道整体保持良性。

    价格波动逐步趋稳，价差安全垫有保障。受营销改革带来的价格波动影响，茅台批价3 月出现大幅回落，自4 月10 日起，价格已逐步趋稳。根据国酒财经统计，截止4 月26 日，飞天散瓶批价为2635 元/瓶，箱装批价为2830 元/瓶。当前飞天批价和建议零售价、出厂价之间仍存在较大价差，证实了茅台仍处于供需紧平衡阶段，消费者需求旺盛，价差安全垫有保障。

    费用管控良好，盈利能力改善。22Q1 销售毛利率为92.37%，同比+0.7pct；期间费用率同比下降0.9 pct 至7.27%，其中，销售费用率同比下降0.4 pct 至1.60%，管理费用率同比上升0.1pct 至6.43%。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司净利率提升1.4pct 至55.59%，盈利能力继续提升。

    开门红奠定全年提速基调，维持“推荐”评级。在基酒产能释放、渠道改革显效、产品结构优化、新电商平台布局的有效作用下，公司22 年有望实现量价齐升。我们看好公司长期发展能力，维持2022-2024 年EPS 预测为48.94、56.53、65.78 元当前股价对应PE35.4X、30.6X、26.3X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。