事件：公司发布一季报，2022 年一季度，公司实现营业收入323 亿元，同增18.4%；实现归属于上市公司股东的净利润172.4 亿元，同增23.58%左右。

    2022 年一季度毛利率92.37%，同增0.69pct，营业税金率13.07%，同降0.57pct；销售费用率1.60%，同降0.42pct，管理费用率6.49%，同增0.11pct；合同负债余额83.22 亿元，较2021 年末降43.96 亿元；现金收款314.9 亿元，同增41.20%。

    直销渠道翻倍增长，预计推动吨价持续上行。2022 年一季度，茅台酒实现销售收入288.6 亿元，同增17.4%，系列酒实现销售收入34.3 亿元，同增29.7%；直销渠道实现销售收入108.9 亿元，同增127.9%，直销占比33%，同增15pct。

    一季度茅台酒受益于直销渠道翻倍增长、直销占比较21 年同期显著提升，预计茅台酒吨价持续上行，系列酒预计受益于茅台1935 投放、实现快速增长；

    茅台1935 填补千元价位产品空缺，系列酒“瘦身”聚焦。2022 年推出新品珍品茅台（茅台酒），出厂价4399 元，定位介于精品和年份之间，茅台酒形成自上而下以年份、珍品、精品、生肖为代表的产品矩阵；茅台1935（系列酒），出厂价798 元，建议零售价1188 元，对茅台千元价位产品空缺形成补充，中长期有望在千元价位形成大单品。2022 年公司停产500ml 茅台王子酒、500ml 茅台迎宾酒等10 款系列酒产品，市场费用向茅台1935、汉酱（茅）、金王子、珍品王子等11 款主推产品倾斜，系列酒产品矩阵更聚焦。

    茅台推行数字营销法，营销改革持续推进。2022 年2 月茅台董事长丁雄军提出“五合营销法”，其中提出数字营销法，构建和完善数字化营销平台。我们认为，通过“i 茅台”电商平台逐步实现茅台酒+系列酒全产品系列线上直营化，长周期有望积累数字资产，形成茅台自有可控的客户数据等数字资产，强化数据运用，将各渠道的客户数据信息资料进行有机整合，实现内部信息共享、统一管理，有助精准识别高净值核心客户，充分利用数据系统对社会经销商和其他渠道商实施数据监管。“i 茅台”电商平台3 月31 日上线以来人均申购人数约800 万人次，已成为茅台重要的C 端流量入口，或有助茅台未来加速新品培育周期。

    投资建议：公司2022 年起推行数字化改革，通过电商平台实现数字资产积累，数字营销法有助为茅台市场营销注入新动能。公司市场化改革新政逐步落地，2022 年一季度业绩较2021 年实现加速增长，基于一季度业绩，预计公司2022~2024 年营收分别为1281/1489/1671 亿元， 归母净利润分别为623/734/827 亿元，当前股价对应P/E 分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。