事件：公司公布2022 年一季报，22Q1 实现营业总收入331.87 亿元，同比+18.25%；营业收入322.96 亿元，同比+18.43%；归母净利润172.45 亿元，同比+23.58%。

    点评：

    直销释放利润弹性，强化盈利能力。一季度，公司经销渠道收入214 亿元，同比-4.71%，直销渠道收入108.87 亿元，同比+127.9%，直销收入占比大幅提升，同比+16.18pct 至33.72%，环比+4.08pct。茅台酒今年新增投放量均在直销、商超、电商等渠道，传统经销商不再增量，虽然飞天暂未提价，但飞天平均出厂价仍有一定提升。公司电商平台i 茅台于3.31 上线，虎年生肖酒平均每天投放一万余瓶，彩釉珍品平均每天投放1000 余瓶，该部分货源目前由茅台专卖店提供，我们认为i 茅台前期投放量应该由酒厂提前发货至专卖店，4 月份的投放大部分算入一季度出货量，虽然非标整体销量占比不高，但对直销占比提升仍有一定贡献。

    茅台酒增长稳健，系列酒势头不减。一季度，茅台酒收入288.6 亿元，同比+17.36%，收入占比89.38%；系列酒收入34.28 亿元，同比+29.7%，收入占比10.62%，同比+0.92pct。虽然今年宏观环境变化较大，但茅台酒营收增长稳健，需求端不必过度担忧；系列酒在1935 带动下保持强劲发展势头，i 茅台近期每天投放一万瓶左右茅台1935，其批价稳定在1400 元之上，且厂家对其宣传推广支持力度较大，消费者培育有序推进，市场接受度高。我们认为，茅台酒的稳定增长将为市场注入更多对高端酒消费的信心，且在库存较低的情况下，头部酒企应对宏观风险的韧性更强。

    费用率持续收缩，盈利能力进一步增强。一季度，公司毛利率为92.37%，同比+0.69pct，一方面直营投放增加，茅台酒平均吨价有提升，另一方面1935 上市后对系列酒吨价拉动明显。税金占比13.43%，同比-0.61pct；销售费用率为1.64%，同比-0.44pct；管理费用率为6.6%，同比+0.07pct；财务费用率为-1.03%，同比-0.53%，主要系利息收入大幅增加137%；整体期间费用率减少0.9pct 至7.21%，其品牌力已深深印刻在消费者心中，费用规模化越发明显；净利率同比+1.42pct 至55.59%，盈利能力持续增强。22Q1 公司预收款83.22 亿元，环比减少43.96 亿元，主要系二季度为销售淡季，经销商配额在全年中占比较小，与历年情况一致。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为50.1 元、58.76 元、68.63 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险