事件
公司发布2022 年第一季度报告。
2022 年第一季度，公司实现营业总收入331.87 亿元，同比增长18.25%；实现归属于上市公司股东的净利润172.45 亿元，同比增长23.58%；实现扣非归母净利润172.43 亿元，同比增长23.43%。
一季度公司销售收现314.88 亿元，同比增长41.20%；经营活动净现金流-68.76 亿元；合同负债（应收账款）较2021 年末-43.96亿元。
简评
22Q1 改革发力推动茅台加速，开门红业绩超预期。
22Q1 公司营收、归母净利润分别同比增长18.25%、23.58%，增速较21Q1 分别提升7.32pcts、17.01pcts，公司产品、渠道方面改革逐步发力，推动业绩加速增长。
分产品看：22Q1 茅台酒贡献营收288.60 亿元，同比增长17.35%；系列酒贡献营收34.28 亿元，同比增长29.71%。茅台酒延续21Q4以来的加速放量趋势，系列酒经过20 年渠道调整之后21 年至今维持较高增长态势。22Q1 系列酒营收占比较21Q1 同比提升0.91pcts 至10.62%。
分渠道看：22Q1 直销渠道贡献营收108.87 亿元，同比大幅增长127.88%；批发代理渠道贡献营收214.01 亿元，同比降低4.71%。
22 年公司渠道改革加速推进，直销渠道营收占比较21Q1 同比提升16.18pcts 至33.72%，传统经销渠道营收占比降低至66.28%。
结合公司春节旺季前后的一系列产品和渠道上的改革动作，我们认为公司22Q1 业绩表现超预期主要有以下几方面原因：
1、渠道方面，公司持续深化渠道结构改革，22Q1 直销渠道占比大幅提升，预计主要与：①经销渠道部分非标茅台酒配额改从直营店拿货；②茅台酒增量部分投放向直营渠道倾斜两个因素有关。直营渠道占比提升一方面贡献公司业绩增长弹性，另一方面通过提升均吨价带动公司盈利能力提升。
2、产品方面，22Q1 公司加快推动产品结构升级，茅台酒方面21年年底以来先后推出虎年生肖酒及珍品茅台酒两款非标产品，虎年生肖茅台出厂价1999 元，珍品出厂价预计4000 元以上，均高于普通飞天，非标茅台的放量贡献公司业绩加速增长。此外，系 列酒方面春节期间重磅推出茅台1935，引起强烈反响，茅台1935 出厂价798 元，零售指导价1188 元，目前在市场供不应求的情况下批价维持在1400 元左右的较高水平，22Q1 茅台1935 的放量亦优化了系列酒的产品结构。
渠道结构优化+产品结构升级，改革发力带动公司盈利能力提升。
22Q1 公司毛利率同比提升0.66pcts 至92.57%，在系列酒增速高于茅台酒的情况下公司毛利率仍能够实现提升预计主要与渠道结构优化带来的茅台酒均吨价提升有关，同时茅台非标产品的增量以及系列酒结构升级亦对系列酒均吨价提升有所贡献，产品、渠道改革齐发力带动公司毛利率提升。22Q1 公司销售费用率降低0.42pcts 至1.60%，管理费用率提升0.08pcts 至6.43%，税金及附加率同比降低0.57pcts 至13.07%，财务费用率降低0.53pcts 至-1.01%，公司资产管理改革成效显现。22Q1 公司归母净利率同比提升2.24pcts 至51.96%，销售费用率、税金及附加率以及财务费用率的下降进一步提升公司盈利能力。
22 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
22 年公司提出营业总收入同比增长15%左右的经营目标，新的一年茅台业绩提速可期。22Q1 以来公司持续深化产品、渠道方面市场化改革，蓄力22 年全年业绩加速增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒推出虎年生肖和珍品，系列酒推出茅台1935 有望持续推动产品结构升级。渠道方面，公司一方面推动直营店的建设，另一方面近期茅台新电商平台“i 茅台”上线，新电商平台释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议。
我们认为白酒行业仍处于良性发展期，未来行业仍将向优质品牌集中，当下茅台估值对应22 年34X，对比国际消费品公司来看，估值已在合理甚至偏低的水平。从近期i 茅台新电商平台上线以及经销商非标茅台酒从直营店拿货等变化来看，22 年公司渠道改革节奏加快，渠道结构优化节奏加快将贡献公司利润增长弹性，因此我们上调公司盈利预测。预计公司2022-24 年实现收入1285.58、1467.87、1659.24 亿元，同比+17.4%、14.2%、13.0%；实现归母净利润630.00、725.71、826.66 亿元，同比+20.1%、15.2%、13.9%；对应EPS 分别为50.15、57.77、65.81元；对应2022~2024 年动态PE（2022 年04 月25 日收盘价）分别为34、30、26x。
风险提示：
疫情反复，食品安全风险等。