事件：贵州茅台公告2022 年一季报，22Q1 实现收入322.96 亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润 172.43 亿元左右，同比增长23.58%。净利润增幅超市场预期。

    　　一季度利润超预期，结构升级趋势明确。1）净利润超预期：公司此前预告Q1 归母净利润166 亿元，同增19%左右，实际一季报显示Q1 归母净利润同增23.58%，超出市场预期。我们认为利润超预期主要有四方面原因，第一、新增飞天通过自营渠道投放，拉动吨酒价格提升；第二、珍品、茅台1935 出厂价较高；第三、今年起经销商渠道的精品、生肖等非标酒主要通过自营店渠道以接近指导价提货；第四、其他酱香系列酒（普王子、普迎宾等）瘦身并聚焦各系列中的高价位产品。报表体现的利润增速高于收入增速，与渠道跟踪的表现一致，也体现公司业务更加聚焦。2）销售回款高增，经营性现金流变动无需担忧：茅台22Q1 经营性现金流为负，主要系非经常项的季度间客户存款及同业存放款项波动，而销售的经常性现金流表现仍佳，体现在销售回款同增41.2%，合同负债环比变化也高于去年同期；同时季度间的该科目波动历史上看也常有发生（例如18Q1、19Q3、20Q1 等）。

    　　茅台酒系列酒双轮驱动，直销占比持续提升。22Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入288.

    　　60/34.28 亿元，分别同增17%/30%。21Q4 茅台酒实现15%收入增速，22Q2 茅台酒增速再创近两年的新高，加速增长趋势明显；系列酒增长主要受茅台1935 的拉动，经销商销售利润丰厚。分渠道看，批发代理/直销渠道收入分别同增-5%/128%，系经销渠道的非标茅台配额转至自营店提货，同时飞天增量均通过直销渠道投放，对吨价有较强拉动效应。从全年维度看，预计高端酒的礼赠、收藏和高端商务需求受疫情影响也相对较小。

    　　全年加速增长压力不大，改革大步向前。在疫情压力下依然释放高于此前指引的业绩，体现对公司全年增长能力的信心。近三年茅台Q1 收入占全年比例均在25-26%之间，同时考虑到Q1 增长的贡献因素有望继续发挥作用，我们预计全年有望实现与Q1 相近的业绩增速。拆分来看，飞天量增、新品投放和非标间接提价均具备全年持续性。同时“i 茅台”自3 月底上线试运行，使公司对渠道掌控力进一步增强，同时有望于在正式运行时增大投放量，带来额外销售增量。新的自有电商平台有望成为流量入口和文化宣传阵地，同时使公司的消费者掌控力进一步增强。我们认为新平台的推广是对销售体系的补充而非颠覆，也反映了新管理层较强的改革意愿和能力，后续有望推出更多营销改革措施。

    　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司发布的21 年年报及22 年一季报，我们小幅调整盈利预测。收入方面，22 年结构优化已确立，飞天、新品量增、提价等有望推动业绩加速增长和吨价提升。费用率方面基本稳定。预计公司2022-2024 年营业总收入分别为1323/1530/1775 亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/899 亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS 分别为51.58/60.70/70.99 元（前次2022-2023 年为51.25/60.42 元），对应2022-2023 年PE 分别为34/29/24 倍，重点推荐。

    　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。