事件：公司发布22 年一季报，22Q1 实现营业总收入331.87 亿，同比增长18.25%，归母净利润172.45 亿，同比增长23.58%，公司在业绩预告中预计22Q1 实现营业总收入331 亿元左右，同比增长18%左右，归母净利润166 亿左右，同比增长19%左右，公司业绩超预期。

    投资评级与估值：由于公司业绩超预期，我们上调盈利预测，预测22-24 年EPS 分别为50.58 元、61.53 元、71.28 元（前次预测为49.26 元、59.11 元、68.59 元），同比增长21%、22%、16%，当前股价对应的PE 分别为34x、28x、24x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求端持续强势景气，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。4、新董事长上任，展望22 年，茅台有望在基本面及公司治理上均实现改善。

    22Q1 茅台酒收入增长17.35%，预计直营占比大幅提升拉动吨价高个位数增长。22Q1茅台酒收入288.60 亿，同比增长17.35%，预计收入增长量价均有贡献，价格增长主要靠直营占比提升拉动，22Q1 直营渠道收入108.87 亿，同比增长127.88%，占比为33.72%，同比提升16.18pct，直营渠道收入占比达到历史新高。结合渠道反馈，22 年茅台大部分非标产品转变为计划外打款（即直营渠道），进而拉动直营渠道量价齐升，预计直营渠道量价齐升对茅台吨价拉动高个位数增长。22Q1 系列酒收入34.28 亿，同比增长30%，系列酒增速快于茅台酒增速。展望全年，我们认为茅台在量价齐升的拉动下，实现15%左右的营收增长目标确定性强。

    22Q1 净利率54.09%，同比提升1.45 个百分点，主因毛利率提升、税率与费用率下降。

    22Q1 毛利率为92.37%，同比提升0.66pct，主因直营占比提升拉动吨价增长。税率13.07%，同比下降0.57pct，销售费用率1.60%，同比下降0.42pct，管理费用率6.43%，同比提升0.09pct。

    剔除非经常项目影响，现金流表现亮丽。22Q1 经营活动现金流净额-68.76 亿，剔除非经常项目影响，22Q1 经营性现金流净额50.22 亿，21Q1 为-5.7 亿。22Q1 销售商品、提供劳务收到的现金314.88 亿，同比增长41.2%，现金流增速明显快于收入增速。22Q1预收款（合同负债+其他流动负债）92.61 亿，环比下降49.93 亿，去年同期预收款环比下降89.2 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求