市场化改革明显加速,成长性和确定性兼备,维持“买入”评级 2022Q1营收323.0亿元,同比+18.4%,净利润172.4亿元,同比+23.6%,好于预期,我们维持2022-2024年盈利预测,预计2022-2024年净利润分别为620.3亿元、726.9亿元、840.4亿元;EPS分别为49.38元、57.86元、66.90元,当前股价对应PE分别为35.1、29.9、25.9倍,公司过去培育了忠实的消费粉丝,并积累了足够的渠道价差,即使面对不确定的消费环境和宏观环境,亦能保证其业绩的确定性和成长性,维持“买入”评级。

    渠道改革+产品结构提升,茅台酒高速增长 2022Q1茅台酒实现收入288.6亿元,同比增长17.4%,远高于2021年10.2%的增速。一方面主要来自于基酒产能充足,市场投放量增加,此外更重要的是直营渠道占比提升,产品配额向飞天以上价格带倾斜,以及部分非标产品提价。系列酒收入34.3亿元,同比+29.7%,主要来自于系列酒产品结构优化以及千元新品茅台1935投放。

    渠道改革明显加速,直营占比大幅提升 直销收入108.9亿元,同比+127.9%,占比+16.2pct至33.7%,创历史新高,商超等2B直营渠道预计变化不大,大幅提升原因来自于2C的团购渠道快速上升以及经销商部分非标渠道来自自营门店;批发收入214.0亿元,同比-4.7%,占比同比-16.2pct至66.3%。3月底电商平台上线,未来直营占比将进一步提升。

    毛利率提升,期间费用率下降,净利率大幅提升 受益于直营占比提升和产品结构优化,2022Q1毛利率+0.66pct至92.37%,公司除个别新品推广,其营收增长基本不需要加大费用投入,规模效应明显,期间费用率-0.84pct至7.08%,税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.07%/1.60%/6.43%/0.06%/-1.01%,分别同比-0.57pct/-0.42pct/+0.09pct/+0.02pct/-0.53pct。2022Q1贵州茅台净利率提升1.42ct至55.59%。

    风险提示:宏观经济波动致使需求下滑,省外扩张不及预期等