核心结论

    事件：4月26日，公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入322.96亿元，同比+18.43%，归母净利润172.45亿元，同比+23.58%，扣非归母净利润172.43亿元，同比+23.43%；2022Q1末，公司合同负债83.22亿元，同比+55.83%，业绩增长超预期，回款亮眼。

    提价调结构组合动作增厚业绩，直销占比加速提升。分产品来看，2022Q1茅台酒/系列酒分别实现收入288.60/34.28亿元，同比+17.35%/29.71%，茅台酒增长提速，主要系非标量价齐升、同期基数低、直销加速推进所致，系列酒部分产品提价、结构优化，业绩助益渐多。分渠道来看，直销/批发分别实现收入108.87/214.01亿元，同比+127.88%/-4.71%，直销占比达33.72%，同比+16.18pcts，渠道改革高质高速推进。2022Q1末，公司国内经销商2086家，优化减少3家系列酒经销商，国外经销商104家保持稳定。

    多措并举提升吨酒价格，盈利能力持续提升。公司2022Q1毛利率92.37%，同比+0.69pct，主要系结构优化、多款产品提价、渠道改革推动。费用率方面，公司2022Q1销售费用率1.60%，同比-0.42pct，管理费用率6.49%，同比+0.11pct，品牌地位愈发彰显，费用投放效益越高，综合影响之下，公司2022Q1净利率55.59%，同比+1.42pcts。

    产品优化、渠道改革推进又好又快，全年业绩有望超预期，十四五加速成长已启动。除涉疫地区物流受限外，其余地区已执行4月配额，回款按月按计划有序进行。回顾2021Q4以来公司一系列稳价举措行之有效，电商初试收效良好，对二季度及全年业绩贡献可观，需求强劲受外部影响小，公司治理逐步改善，我们认为公司业绩确定性依旧，成长速度显著加快，预计公司2022-2024年分别实现营收1267.59/1478.87/1717.59亿元，对应EPS分别为50.40/59.54/70.01元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，消费税改革落地