贵州茅台公布22 年1 季报。1Q22 实现营收323.0 亿元，同比增18.4%，净利172.5 亿元，同比增23.6%，每股收益13.73 元/股。净利略超业绩预告。

    　　支撑评级的要点

    　　直销比例大幅提升，珍品和茅台1935 带来增量，1Q22 营收、净利同比分别18.4%、23.6%，环比2021 年明显提速。（1）21 年3 季度完成了新老董事长交班，连续两个季度业绩提速，新高管团队锐意进取。（2）1Q22茅台酒营收228.6 亿元，同比增17.4%，我们判断1 季度量和价均实现增长。根据公司基酒产量推算，2022 年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。直销和非标占比提升，定价较高的珍品投放市场，都推动了产品均价的提升。直销比例从1Q21 的17.5%提升至1Q22 的33.7%。1Q22 散茅价格2600-2700 元，环比4Q21 小幅下降，可能与疫情扩散和市场投放量增加有关，不过终端需求仍然十分强劲。（3）1 季度系列酒实现收入34.3亿元，同比增29.8%，实现较快增长。由于系列酒21 年目标完成情况较好，4Q21 公司放缓了发货速度，为2022 年留出了余粮。另外新品茅台1935 投放市场，需求旺盛，带来增量。

    　　新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023 年有望持续超越目标规划。（1）虽然普茅短期还看不到提价的迹象，但我们认为未来仍然存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值。根据最新的业绩说明会，董事长表示，最终让茅台酒回归商品属性。（2）2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，按照5 年的基酒存放周期，2022 年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）i 茅台有望成为未来销售模式调整的重要抓手。根据业绩说明会，截至4 月28 日，i茅台注册总人数突破1146 万人，累计预约人次2 亿，每一天平均预约人次712 万，累计投放77 万瓶，累计销售收入11.88 亿。

    　　估值

    　　根据1 季报，我们调整此前盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为49.61、58.04、67.42 元，同比增18.8%、17.0%、16.2%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情扩散和经济波动影响终端需求。