经营分析

    区域拼图再完善，i 茅台光芒显现。根据小茅i 茅台披露，继6 月8 日i 茅台覆盖吉林后，6 月25 日再覆盖上海（首日预约申购投放1199 瓶，预约人次约9.2 万），区域拼图更完善。自3 月31 日试运行以来，预约申购板块4 款产品预计贡献收入约38 亿，二季度有望达41 亿。其中，500ml 生肖茅台/茅台1935/珍品茅台投放量企稳，日均投放约1.2 万件/0.95 万件/400 件，生肖茅台（375ml*2）投放量环比提升至约1000 件。此外，从申购规模看，近期日均申购人数约850 万人次，较上线前期日均700 万人次提升明显，平台渗透程度再提升。基于数字化营销平台的定位，我们认为i 茅台在茅台文化宣发、产品链路链接、渠道协同等层面的功能性将更凸显。

    加码多维度创新，构建产品文化体系。除平台维度，公司自21 年下半程起加码在项目、产品端的创新。其中，产品端公司发布了珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天、茅台冰淇淋等。一方面，茅台酒价格体系已更完善，从飞天、生肖、精品、珍品到年份，满足各层级价格带消费需求。另一方面，公司将产品与文化属性相糅合，例如100ml 飞天对应的友文化、43 度飞天对应的家文化。考虑到100ml 飞天指导价399 元较同规格下普飞提升幅度明显，且经销渠道普遍非标主要自直营通路拿货，我们认为价增逻辑&直销加速逻辑仍将稳健延续。

    内外部改革持续推进，看好确定性下中长期成长突破。除产品、渠道等外部改革，无论是集团营销公司改制，还是对于技开公司等酒业业务的整合，集团及公司内部治理亦不断完善。近期伴随需求端回暖、商务消费景气渐起，普飞批价环比明显改善，预计今年下半程仍将受益于需求环比改善，业绩确定性及质量均占优。中长期看，渠道利润回笼的长逻辑仍明确，我们看好未来2~3 年公司业绩增长中枢上移。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为18.6%/17.2%/16.6%，对应归母净利622/729/850 亿元；EPS 为49.52/58.03/67.64 元，对应PE 分别为41/35/30X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。