收入利润符合预期，盈利能力持续提升。公司发布22 年上半年主要经营数据公告。公司预计22H1 实现营业总收入/归母净利润约594/297亿元，同比增长约17%/20%，经测算22Q2 营业总收入/归母净利润约262.13/124.55 亿元，同比增长约15.70%/16.40%，收入利润增速环比放缓(22Q1 收入/利润同比增长18.25%/23.58%)，符合市场预期。公司预计22H1 茅台酒/系列酒收入约499/75 亿元，测算得同比增长约16.18%/23.75%。系列酒收入高增长，主要由于产品结构升级和直接提价提升吨价，同时新品1935 放量带动销量增加。公司盈利能力提升，经测算22Q2 实现归母净利率约47.52%，同比提升约0.29pct。

    坚持高质量加速发展，市场化改革持续推进。公司6 月16 日召开21年年度股东大会，董事长丁雄军释放出积极改革信号。我们预计公司22 年有望实现量价齐升，完成全年收入增长15%的目标确定性较高。

    （1）价格：直销渠道和非标产品占比提升推动吨价上涨，同时公司未来可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体系进行改革。（2）销量：

    我们预计22 年公司投放量有望提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量增速较快。新电商平台“i 茅台”上线反响积极，有利于增强公司对茅台价格体系的控制，是营销改革的重要一步。

    盈利预测与投资建议。我们维持此前盈利预测，预计22-24 年公司营业收入分别为1281.56/1490.03/1730.54 亿元， 同比增长17.08%/16.27%/16.14%；归母净利润分别为624.44/740.95/870.86 亿元，同比增长19.03%/18.66%/17.53%，按最新收盘价对应PE 为39/33/28 倍。我们维持合理价值2236.90 元/股，对应22 年PE 为45X，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。