投资要点：

    事件：公司发布22 年半年度报告，22H1 实现营收576.17 亿，同比增长17.38%，归母净利润297.94 亿，同比增长20.85%。其中22Q2 实现营收253.21 亿，同比增长16.06%，归母净利润125.49 亿，同比增长17.29%。此前公司发布2022 年上半年主要经营数据，预计22 年上半年营收同比增长17%左右，归母净利润同比增长20%左右，公司业绩符合预告及市场预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-2024 年EPS 分别为50.58 元、61.53 元、71.28 元，分别同比增长21%、22%、16%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为37x、31x、26x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求端持续景气，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    22Q2 茅台酒收入同比增长15%，直销占比接近40%。22H1 茅台营收576.17 亿，同比增长17.38%，其中，茅台酒营收499.65 亿，同比增长16.33%，系列酒营收75.98 亿，同比增长25.37%。22H1 茅台酒收入增长主因销量增加以及销售渠道优化带来吨价提升，分渠道看，22H1 茅台直销渠道营收209.49 亿（其中，i 茅台实现不含税收入44 亿），同比增长120%，占比36.39%，同比提升17 个百分点，我们测算茅台直销渠道放量拉动吨价提升10%左右，叠加非标产品计划外占比提升拉动吨价提升，预计22H1 茅台酒收入实现双位数增长，销量实现个位数增长。22H1 批发代理营收366.14 亿，同比下降7%。

    22Q2 茅台酒收入211.05 亿，同比增长14.97%，直销营收100.62 亿，同比增长113%，占比39.81%，提升18 个百分点，直销占比进一步提升，主因i 茅台放量。22Q2 批发代理营收152.13 亿，同比下降11%，主因受疫情影响，部分区域发货进度放缓。22H1 系列酒营收75.98 亿，同比增长25.37%，其中22Q2 系列酒收入41.70 亿，同比增长22%。

    报告期末国内经销商数量2084 家，报告期内增加0 家经销商，减少5 家经销商。22 年茅台在产品和营销方面均加快改革，治理明显改善，茅台收入与业绩加速增长趋势确定。

    22Q2 净利率50.10%，同比下降0.37 个百分点，净利率下降主因税率提升。22Q2 毛利率92.07%，同比提升0.74 个百分点，毛利率提升主因i 茅台放量以及非标产品计划外占比提升拉动吨价提升。22Q2 税率16.66%，同比提升2.86 个百分点，税率偏高，预计全年看税率仍然维持稳定，因此下半年税率有望下降。销售费用率3.72%，同比提升0.53个百分点，销售费用率提升主因广告及市场拓展费增加。管理费用率（含研发费用）5.86%，同比下降1.72 个百分点。（注：此处比率计算均以营业总收入为分母）。22Q2 净利率下降，但归母净利润增速仍然快于收入增速，主因少数股东损益同比下降17.8%。

    若剔除金融类业务，22Q2 经营活动现金流净额95.53 亿，同比下降32%，主因支付的税费同比大幅增加。22Q2 销售商品提供劳务收到的现金296.69 亿，同比增长6%，现金流增速慢于收入增速，主因释放预收账款。22Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）108.35 亿，环比22Q1 末增加15.74 亿，21Q2 末预收款环比21Q1 末增加43.56 亿。22Q2 支付的各项税费156 亿元，同比增加了49.85 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求