事件

    　　8 月2 日，公司发布22 年中报，22H1 实现总收入594.4 亿元，同比+17.2%；实现归母净利297.9 亿元，同比+20.8%。

    　　经营分析

    　　分产品来看，单Q2 茅台酒实现收入211.1 亿元，同比+15.0%；系列酒实现收入41.7 亿元，同比+22.0%。系列酒加速主要系茅台1935 放量及内部存量产品结构更优化，上半年茅台1935 放量预计超1500 吨。此外，上半年茅台酒基酒产量4.25 万吨，较去年同期3.78 万吨明显提升，预计源于今年第五轮次生产时间较去年同期提前；系列酒基酒产量1.70 万吨，较去年同期1.25 万吨亦明显提升。

    　　分渠道来看，单Q2 直销渠道实现收入100.6 亿元，同比+112.9%；批发代理渠道实现收入152.1 亿元，同比-10.8%。批发代理渠道已连续3 个季度负增，且幅度明显提升，预计系非标产品渠道提货方式变更（i 茅台上半年表观非税收入44.2 亿元），单Q2 直销渠道营收占比达39.8%。

    　　从盈利能力看，单Q2 归母净利率为49.6%，同比+0.5pct，主要细项中税金及附加占比+2.9pct。此外，单Q2 毛利率为91.8%，同比+0.8pct，主要系直销加速、结构优化驱动；销售费用率+0.5pct，管理费用率-1.9pct；单Q2研发费用同比+248%（Q1 增速为71.0%），预计为新品推出打基础。从表观质量看，截至Q2 末，公司合同负债规模为96.7 亿，环比Q1 末+13.5 亿；单Q2 销售收现296.7 亿，同比+6.1%，整体延续高质量发展。

    　　第三代茅台专卖店已亮相，整体面上超1300 家专卖店将陆续体现“美时代、美生活”，渠道端持续迭代打通专卖店链路。且根据近一轮小茅专场申购数据，小茅运达到50 点的C 端用户已达263 万人，i 茅台推进成效斐然。

    　　我们认为逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛。

    　　投资建议

    　　我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为19.9%/17.3%/16.2%，对应归母净利629/738/857 亿元；EPS 为50.1/58.7/68.2 元，对应PE 分别为38/32/28X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。