公司发布22 年半年报，22H1 实现营业收入576.17 亿元（yoy+17.4%），归母净利润297.94 亿元（yoy+20.8%）；其中22Q2 实现营业收入253.21 亿元（yoy+16.1%），归母净利润125.49 亿元（yoy+17.3%）；与业绩预告基本一致，符合市场预期。

    　　渠道改革稳步推进，直销占比大幅提升。拆分产品，22H1 茅台酒和系列酒分别实现收入499.7 亿元（yoy+16.3%）和76.0 亿元（yoy+25.4%），其中22Q2 分别实现收入211.1 亿元（yoy+15.0%）和41.7 亿元（yoy+22.0%），系列酒维持较高增速；茅台酒预计实现量价齐升，受益于非标产品和直营投放比例提升，预计吨价稳步上行。

    　　22H1 ， 经销和直销渠道分别实现收入366.1 亿元（yoy-7.3%） 和209.5 亿元（yoy+120.4%），直销渠道占比大幅提升17.0pct 至36.4%；其中22Q2 直销渠道收入100.6 亿元（yoy+112.9%），延续高增长，预计受益于i 茅台平台的投放量增长。22H1末公司经销商环比22Q1 末减少2 家，渠道进一步整理；22H1 公司单经销商实现收入1,673 万元（yoy-6.8%），预计茅台酒经销商配额进一步控制。22H1 末合同负债余额96.7 亿元，环比增加13.5 亿元，渠道回款情况良好。

    　　毛利率稳中有升，盈利能力改善。22H1 毛利率92.11%（yoy+0.73pct），其中22Q2为91.78%（yoy+0.77pct），预计受益于直销占比提升等；22H1 销售费用率2.62%（yoy-0.01pct），其中22Q2 为3.86%（yoy+0.54pct），预计主要因为i 茅台上线等增加费用开支；22H1 管理费用率6.31%（yoy-0.80pct），税金及附加占营收比重15.12%（yoy+0.95pct）。综合，22H1 净利率53.99%（yoy+0.60pct），盈利能力继续提升。

    　　茅台批价企稳上行，基酒产量增加有利长期业绩成长。边际上，茅台酒批价企稳向上，散瓶和整箱批价分别达到2820 元和3220 元左右，体现了疫情缓解后白酒消费复苏的趋势。公司稳步推进渠道改革，i 茅台上线后，预计未来直销占比仍有提升空间；同时公司通过加大非标茅台的投放，推动吨价上行。生产端，22H1 公司茅台酒基酒和系列酒基酒分别实现产量4.25 万吨（yoy+12.4%）和1.70 万吨（yoy+36.0%），在设计产能未变的情况下，茅台酒基酒产能提升预计主要受益于生产工艺的精进。

    　　公司生产经营稳定，下游需求旺盛，股价回调后建议关注长期配置价值。

    　　我们维持预测公司22-24 年每股收益分别为50.49、58.48 和66.68 元。参考可比公司，维持前次报告22 年45 倍PE 估值，对应目标价2272.05 元，维持买入评级。

    　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。