事项：

    　　利润略超前期预告，符合我们判断。公司公布2022 年中报数据，预计2022H1实现营业总收入594.4 亿元，增长17.2%，归母净利润297.9 亿元，增长20.8%。

    　　测算单Q2 营业总收入262.6 亿元，增长15.9%，归母净利润125.5 亿元，增长17.3%，略超前期预告，符合我们近期报告判断。

    　　评论：

    　　直营占比大幅提升，i 茅台贡献主要增量。上半年i 茅台营销平台实现酒类不含税收入44.2 亿元，约占Q2 营收比重16.6%（考虑3 月31 日上线），贡献Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升18.1pcts 至39.8%。分产品看，Q2 茅台酒营收211.1 亿元，增长15.0%，系珍品及虎茅i 茅台渠道放量贡献，系列酒营收41.7 亿元，增长22.0%，系列酒增速略快于前期预告。

    　　Q2 税金率明显提升，系生产和销售确认时点影响，也侧面说明下半年供给充足。Q2 公司营业税金及附加率17.3%，同比大幅提升2.9pcts，主要与成品酒生产和销售节奏有关，由于消费税在母公司生产端缴纳，结合母公司报表和合并报表，上半年母公司收入增长40.9%，明显快于合并报表确认收入，说明母公司已生产成品酒至销售公司并确认税收缴纳，而销售公司并未对外销售确认收入，这部分销售将确认在下半年，侧面说明供给充足。毛利率及费用率指标均正常，其中Q2 毛利率提升0.8pcts 至91.8%，非标产品和直营比例提升贡献，销售费用率3.9%，小幅提升0.5pcts，管理费用率5.9%，下降1.9pcts，综上，净利率提升0.5pcts 至49.6%。

    　　现金流实际表现较优，经营质量稳健。上半年销售回款611.6 亿元，增长21.7%，其中二季度296.7 亿元，增长6.1%，结合Q2 末合同负债96.7 亿元，环比Q1末增加13.5 亿元，现金流情况基本与收入增速相符。经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要系财务公司现金流流出所致，与销售活动关系不大。

    　　整体看，公司上半年报表质量较高。

    　　经营步入佳境，继续全力攻坚。从公司中报呈现看，茅台当前无论是生产经营和项目建设，还是市场销售和营销改革均亮点十足，产销两端均处于经营正佳的状态。近期集团半年工作会议亦指出上半年总体呈现稳中有进、进中向好的良好态势，沉甸甸的成绩来之不易，并强调下半年全力攻坚、狠抓落实，保障下半年生产经营工作高质量开展，确保高质量完成全年目标任务，再次体现公司班子务实进取和十足动力。

    　　投资建议：实力与动力兼具，更值得确定性溢价，重申目标价2600 元。茅台在强大品牌背书下，经营状态也进入佳境，在今年未直接提价条件下，具备业绩增长扎实保障，并留下提价的潜力，在今年市场环境下更值得确定性溢价，确实是当下首选标的。而公司新班子日夜兼程，将改革蓝图不断写入现实，持续落实并持续超出市场预期，我们也有理由期待公司管理全面改善将在中长期带来估值溢价。综上所述，我们维持22-24 年EPS 预测50.2、58.9 和68.4 元，重申目标价2600 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。