业绩符合我们预期

    贵州茅台公布2022 年中报：1H22 营业总收入594.44 亿元，同比增长17.20%；归母净利润297.94 亿元，同比增长20.85%。其中，2Q22 营业总收入262.56 亿元，同比增长15.89%；归母净利润125.49 亿元，同比增长17.29%。收入利润基本符合前期预告数据，符合市场预期。

    发展趋势

    直销占比提至四成，渠道改革加速。2Q 直销渠道收入100.6 亿元，同比增长53 亿元/+112.9%，占比提升至40%，其中“i 茅台”2Q 实现不含税收入44.16 亿元，其他系直营店非标配额增加贡献；经销渠道收入同比下降10.8%至152.1 亿元。分产品看，2Q 茅台酒实现营业收入211.05 亿元，同比+14.97%，增量主要为非标产品，包括100ml 小茅台、珍品、虎茅等；系列酒实现营业收入41.70 亿元，同比+22.02%，增量主要为茅台1935。

    毛利率如期提升，合同负债环比增长。2Q 毛利率同比+0.8ppt 至92.1%，系产品结构升级和直销占比增加；税金及附加比率同比+2.9ppt 至16.7%，系季度间生产和销售节奏正常调整，生产节奏快于销售节奏；销售费用率同比+0.5ppt，管理费用率同比-1.8ppt，费率稳定；净利率同比+0.6ppt 至47.8%。2Q 末公司合同负债96.7 亿元，环比1Q 末增长13.5 亿元，我们认为这为三季报奠定良好基础。2Q 销售收现同比+6%，经营净现金流同比-70.4%，主要系控股子公司茅台集团财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，及存放央行和同业款项净增加额增加。

    茅台基酒产量加速释放系生产节奏原因，扩产仍在稳步推进。1H22 茅台酒基酒产量4.25 万吨，同比增长12%，我们认为上半年茅台酒基酒产量释放加速系生产节奏原因，全年产量不会大幅度提升；系列酒产量1.7 万吨，同比增长36%。扩产持续推进，公司半年报中表示，酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3 万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15 栋酒库项目已建成7 栋，剩余公司计划年底建成。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 年和2023 年盈利预测630/737 亿元不变，维持跑赢行业评级和2486 元目标价，对应2022/23 年50x/42x 市盈率，现价对应2022/23年37x/32x 市盈率，目标价较现价有32%上行空间。

    风险

    宏观经济修复低于预期，疫情反复影响需求。