事件：贵州茅台公告2022 年半年报，22H1 实现营业总收入594.44 亿元，同增15.89%；实现归母净利润297.94 亿元，同增20.85%。根据22Q1 数据计算，22Q2 实现营业收入253.21 亿元，同比增长16.07%；实现归母净利润 125.49 亿元左右，同比增长17.28%。

    　　合同负债环比提升，疫情下凸显韧性。22Q2 实现营业收入253.21 亿，同增16.07%；归母净利润125.49 亿元，同比+17.28%，符合市场预期。增长质量较好，半年报显示期末合同负债为96.69 亿，环比Q1 末增长16.19%，同比增长4.60%。22Q2 销售收现296.69 亿元，同增6.08%。渠道调研反馈，飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低，在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下，更显茅台需求端韧性之强。

    　　基酒产量同增明显，打开长期增长空间。22H1 实现茅台酒产量4.25 万吨，同比21H1的3.78 万吨增长12.4%；实现系列酒产量1.7 万吨，同比21H1 的1.25 万吨增长36%。

    　　从历史来看，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间，系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制，基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。

    　　突破量价受限，增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i 茅台”的助力下，直营渠道占比进一步提升。22Q2 批发代理渠道实现收入152.13 亿，同增-11%，直销渠道收入100.62 亿，同增113%，直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额（如虎年生肖）向i 茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道，非标茅台提价增长，增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革，茅台成功打造了多个增长点，突破原有量价受限的增长禁锢。

    　　我们预计22Q2“i 茅台”上的茅台1935 和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。

    　　盈利能力继续提升，二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量，22H2 毛利率为92.11%，同比提升0.73pct；22Q2 单季度毛利率为91.78%，同比提升0.

    　　77pct。22Q2 税金及附加占营收比例为17.28%，同比提升2.94pct。22H2 销售费用率为2.62%，同比基本持平；22Q2 单季度销售费用率为3.86%，同比提升0.54pct，我们认为主要是茅台1935 品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2 财务费用率为6.31%，同比降低0.80pct；22Q2 单季度财务费用率为5.92%，同比降低1.90pct。22H2 归母净利率为51.71%，同比提升1.49pct；22Q2 归母净利率49.56%，同比提升0.5pct。

    　　茅台改革持续推进，连续三季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000 亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i 茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml 飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q2 已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i 茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。

    　　盈利预测及投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。

    　　我们预计公司2022-2024 年营业总收入分别为1323/1530/1775 亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892 亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS 分别为51.58/60.70/70.99 元，对应2022-2024 年PE 分别为36/31/26 倍，重点推荐。

    　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。