事件
公司发布2022 年半年度报告。
2022 年上半年公司实现营业总收入594.4 亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润297.9 亿元，同比增长20.9%；实现扣非后归母净利润297.6 亿元，同比增长20.8%；
其中Q2 实现营业总收入262.6 亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润125.5 亿元，同比增长17.3%；实现扣非后归母净利润125.2亿元，同比增长17.2%。
简评
“i 茅台”打开渠道改革新突破口，直销渠道占比提升推动公司盈利能力再上新台阶。
分产品看：上半年酒类业务收入575.6 亿元（+17.45%），其中茅台酒贡献营收499.7 亿元（+16.3%），系列酒贡献营收76.0 亿元（+25.4%）；Q2 季度酒类业务收入252.8 亿元（+16.1%），其中茅台酒贡献营收211.1 亿元（+15.0%），系列酒贡献营收41.7 亿元（+22.0%）。
Q2 处于白酒消费淡季，公司业绩增速较Q1 环比有所回落，但同比去年Q2 来看，在市场化改革的持续推进下公司业绩仍处于加速轨道，22Q2 公司酒类业务营收增速较21Q2 同比提升4.53pcts，其中茅台酒加速明显，22Q2 茅台酒营收增速较21Q2 提升7.23pcts。结合公司上半年以来产品推新和渠道上的改革动作来看，我们认为茅台酒加速增长主要系：①公司加大在“i 茅台”
和直营店直销渠道投放力度；②100ml 飞天、珍品茅台、虎年生肖茅台放量，优化产品结构，拉动茅台酒均吨价提升。
分渠道看：上半年公司直销渠道贡献营收209.5 亿元（+120.4%），直销占比大幅提升17.0pcts 至36.4%，批发渠道贡献营收366.1亿元（-7.3%）。Q2 来看，直销渠道贡献营收100.6 亿元（+112.9%），直销占比环比Q1 进一步提升6.1pcts 至39.8%，批发渠道贡献营收152.1 亿元（-10.8%），批发渠道占比较去年同期大幅降低18.1pcts 至60.2%。二季度公司直销占比的进一步提升预计主要与i 茅台新电商平台的成功运营有关。据茅台时空报道，截至7月8 日“i 茅台”注册用户数超过1909 万，累计预约人数超过7.6 亿，茅台1935 线上销售额近9 亿元，渠道和产品改革持续推动公司业绩进入一轮加速期。
毛利率提升与费用率下降共振，公司盈利能力进一步提升。
上半年公司毛利率92.4%，同比提升0.7pcts，其中Q2 毛利率92.1%，同比提升0.7pcts。毛利率的提升预计主要系：①渠道结构优化，直销占比提升推动均吨价的提升；②产品结构优化，上半年茅台酒方面推出更高毛利的新品（虎年生肖茅台、珍品茅台以及100ml 飞天），系列酒方面茅台1935 的旺销亦推动系列酒毛利率的提升。
费用率方面，上半年公司销售费用率下降0.01pcts 至2.5%，管理费用率下降0.76pcts 至6.1%，费用率下降与毛利率提升共振，公司上半年归母净利率提升1.51pcts 至50.1%。单Q2 来看，公司Q2 销售费用率小幅提升0.52pcts至3.7%，管理费用率降低1.82pcts 至5.7%，归母净利率提升0.57pcts 至47.8%，Q2 公司税金及附加率同比去年提升2.86pcts 至16.7%。上半年公司利息收入6.76 亿元（+77.4%），公司资产管理改革推进效果明显。
22 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
22 年公司提出营业总收入同比增长15%左右的经营目标，新的一年茅台业绩提速可期。22Q1 以来公司持续深化产品、渠道方面市场化改革，蓄力22 年全年业绩加速增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒推出虎年生肖、珍品、100ml飞天新品，系列酒推出茅台1935 有望持续推动产品结构升级。渠道方面，公司一方面推动直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，5 月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”，上线以来平台注册人数和销售额表现较为亮眼，新电商平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议。
我们认为白酒行业仍处于良性发展期，未来行业仍将向优质品牌集中。预计公司2022-24 年实现收入1285.58、1467.87、1659.24 亿元，同比+17.4%、14.2%、13.0%；实现归母净利润630.00、725.71、826.66 亿元，同比+20.1%、15.2%、13.9%；对应EPS 分别为50.15、57.77、65.81 元；对应2022~2024 年动态PE（2022 年08 月02 日收盘价）分别为37.5、32.5、28.6X。
风险提示：
疫情反复，食品安全风险等。