事件。公司发布 2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入594.44 亿元，同比+17.2%，归母净利润297.94 亿元，同比+20.8%，其中22Q2 单季公司实现营业总收入262.56 亿元，同比+15.9%，归母净利润125.49 亿元，同比+17.3%。业绩略高于预告指引。

    　　系列酒收入高增，基酒产量延续增长。22H1 茅台酒营收增长稳健，同比+16.3%；系列酒收入同比+25.4%，我们认为受益于产品提价与结构升级，预计新品1935 贡献主要增量（22Q2 茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%）。22H1 茅台酒/系列酒基酒产量同比+12.4%/+36.0%至4.25/1.70万吨。22H1 销售回款同比+21.7%至611.57 亿元。22Q2 合同负债环比增长13.47 亿元至96.69 亿元。

    　　毛利率加速提升，费用率管控良好。22H1/22Q2 毛利率同比+0.70pct/+0.73pct 至92.4%/92.1%，我们认为受益于高毛利率直销渠道占比大幅提升、非标产品提价与产品结构升级。22Q2 公司销售费用率同比+0.52pct 至3.7%，我们认为或与公司增加广告及市场拓展费有关；规模效应下管理费用率同比-1.82pct 至5.7% ； 研发/ 财务费用率同比+0.10pct/-0.25pct 至0.2%/-1.3%；期间费用率管控良好，同比-1.45pct 至8.3%。22Q2 税金及附加率同比+2.86pct 至16.7%，归母净利率同比+0.57pct 至47.8%。

    　　营销改革持续推进，直销渠道表现亮眼。公司持续坚持五合营销法，推进营销体制改革，优化市场营销网络布局，22H1 公司直销渠道收入同比+120.4%至209.49 亿元（其中i 茅台平台实现酒类不含税收入44.16 亿元），营收占比同比+17.0pct 至36.4% 。22Q2 直销/ 批发代理渠道营收同比+112.9%/-10.8%。我们预计未来随着直销渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步增长。截至7 月8 日，i 茅台注册用户数达1900 万，日活近400 万用户。目前i 茅台平台共有9 款产品，其中5 款线上云购产品于5 月19 日上线，包括100ml 的53 度飞天茅台、500ml 的43 度茅台等，平台内产品矩阵持续丰富。i 茅台上线100 天以来，茅台1935 累计实现销售额近9 亿元，小茅100ml 累计投放超120 万瓶、实现销售额近5 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为49.95、58.56、68.39 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为1998.19-2497.74 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。